互联网保险第一股，到底是什么物种

《看懂众安在线》系列 · 第 01 篇 · 开篇 阅读时间约 10 分钟

一组让你重新审视众安的数字

2017 年上市那天，众安在线发行价 59.7 港元，首日市值超 1,100 亿港元，被媒体冠以"保险科技独角兽"“中国金融科技未来"的称号。蚂蚁集团、腾讯、平安三家联合创立——这三个名字就是当年投资者愿意给 10 倍 P/B 的理由。

2026 年 5 月，众安股价 12.2 港元，市值 206 亿港元。同期保费收入从 59.54 亿涨到 357.35 亿——翻了 6 倍。收入翻 6 倍，市值跌去 80%。

这不是简单的高估或低估能解释的现象。它说明市场对这家公司的定价逻辑发生了根本性的变化：从"科技公司”（对标蚂蚁金服，10 倍以上 P/B）变成了"财险公司"（P/B 约 0.77 倍，比中国平安还便宜）。

同一家公司，穿不同的衣服，价格差 10 倍。 要看懂众安，第一件事就是搞清楚：它到底该穿哪件衣服。

众安在线是什么

先摆一张全景图。

基础信息（数据来源：2025 年年报、港交所公告、Investing.com）：

看完这张表，你会发现一个矛盾：保费 357 亿、经调整净利润 18 亿、连续五年承保盈利——但市值只有 206 亿港元，P/B 约 0.77 倍。

要理解这个矛盾，得先搞清楚众安到底在做什么。

四大生态：众安的收入结构

众安围绕四大生态构建业务版图（数据来源：2025 年年报）：

几个关键观察：

第一，数字生活生态是基本盘，但增长见顶。 退运险是众安最早的拳头产品——每一笔淘宝退货背后可能就有一张众安的保单。这门生意的特点是：单价极低（几毛钱一张）、频次极高（年处理数十亿张）、高度依赖阿里生态。行业整体在收缩，天花板已经到了。

第二，健康生态是战略方向。 百万医疗险是近几年最受欢迎的互联网保险产品之一，众安的"尊享 e 生"系列是这个品类的开创者。22.7% 的增速说明需求仍然旺盛，综合成本率优化至 92.1%——这是四个生态中最好的数字。

第三，消费金融在主动收缩。 信用保证保险曾经是众安的高利润业务，但资产质量风险大。管理层预计 2026 年消费金融保费将同比下降 50-60%——这是一个正确但痛苦的决定。

第四，汽车生态是最具爆发力的增量。 新能源车险保费同比增长 206.2%，占汽车生态总保费比例超 28.3%。但基数还很小，短期对利润贡献有限。

三个关于众安的常见误解

误解一：“众安是一家科技公司”

这是 2017 年上市时市场给众安贴的标签，也是众安自己最爱讲的故事。

事实是什么？

2025 年上半年，众安科技输出收入 4.96 亿元。全年估计约 10 亿元。对比同期总保费 357.35 亿元——科技输出收入占比不到 3%。

众安确实有技术能力——AI 理赔自动化率超过 45%，自研的"众有灵犀"AI 中台半年调用量 4.5 亿次。但技术能力和"科技公司"是两回事。

准确的定义是：众安是一家用科技手段做保险的公司，不是一家用保险场景做科技的公司。 科技是手段，保险是目的。2025 年科技分部首次扭亏为盈，但利润微薄。

反方观点：科技能力的价值不应只看收入占比。众安的技术系统支撑了日均处理数十亿级保单的能力，这种效率是传统保险公司不具备的。如果把科技视为"内部降本增效工具"而非"外部收入来源"，众安的科技投入回报率可能远高于表面数字。

这个反驳有道理。但问题在于：市场不会按"内部工具"给你科技公司的估值。 如果科技输出做不大，P/B 回不到 1 倍以上。

误解二：“三巨头背书 = 强大靠山”

众安的创始故事确实动听——蚂蚁集团、腾讯、中国平安三大巨头联合发起，这在中国保险史上绝无仅有。

但看看现在的股东结构（数据来源：港交所公告、证券时报）：

三巨头有两家已经跑了大半。 蚂蚁从 19.9% 减到 6.43%，腾讯从约 15% 减到 4.84%。2026 年 5 月，通过家族股权整合，欧亚平以 11.94% 的持股比例超过中国平安，成为众安的第一大股东。

创始股东持续减持意味着什么？至少说明一件事：他们不认为众安当前的价格严重低估。 如果一家公司的亲爹都在卖，你需要比亲爹更了解这家公司才有理由买。

反方观点：蚂蚁和腾讯减持众安可能是出于自身资本运作需要（蚂蚁整改、腾讯投资策略调整），不一定反映对众安基本面的判断。中国平安减持幅度最小，说明产业资本仍认可众安的价值。

这也有道理。但"减持原因不确定"本身就是风险——你不知道他们为什么卖，你就无法排除"看衰"这个可能性。

误解三：“连续五年承保盈利 = 盈利稳定”

众安确实从 2021 年开始连续五年实现承保盈利，综合成本率从 2021 年的 99.6% 降到 2025 年的 95.8%。看起来趋势很好。

但看看净利润的全貌（数据来源：历年年报、21 财经、澎湃新闻）：

从 +11 亿到 -13 亿到 +40 亿到 +6 亿到 +18 亿——5 年里净利润经历了盈利、巨亏、暴赚、骤降、回升。

2023 年的 40.78 亿净利润里，有 37.84 亿来自众安国际拆分的一次性收益——扣掉之后只剩约 3 亿。

承保端确实在改善，但总利润的波动性极大。 原因有两个：第一，投资收益波动大（2022 年资本市场下跌导致投资巨亏）；第二，信用保证保险的坏账风险不可预测。

“连续五年承保盈利"这个说法是真的，但它掩盖了利润总额的剧烈波动。 你不能只看其中一个分项的趋势，就忽略总数的不确定性。

看懂众安，需要回答的三个问题

如果用一句话定义众安在线，最接近的版本可能是：

众安 = 一家嵌入阿里生态的互联网财险公司（数字生活基本盘）+ 一个正在从退运险转向健康险和车险的转型故事 + 一块市场不知道该怎么定价的科技资产。

三件事拆开看都有人分析过，但很少有人把它们放在一起看。这正是众安 P/B 长期低于 1 倍的原因——市场既不愿意给它科技公司的估值（科技输出太小），也不愿意给它优秀保险公司的估值（利润波动太大）。

要看懂这家公司，接下来三篇需要回答三个核心问题：

一个小预告：众安目前到底贵不贵？

先记住这组数字，后续文章会详细展开：

P/B 约 0.77 倍、PE 约 11 倍——看起来不贵。但过去 5 年净利润从 -13 亿到 +40 亿的波动幅度，让任何基于单一年份利润的估值都变得可疑。

便宜不等于低估。 如果明年投资端再亏 20 亿，今天的 P/B 0.77 倍可能就变成了"合理定价”。

这些数字背后的含义，我们在第 04 篇详细拆。

下期预告

下一篇，我们拆众安的商业模式——场景化保险到底是一门什么生意。

要回答几个尖锐问题：

• 退运险几毛钱一单，众安怎么赚钱？
• 百万医疗险是众安发明的，为什么现在人人都在做？
• 宠物险增长 88%，是真金矿还是小众市场？
• 科技输出占比不到 3%，“保险科技"的故事还讲得通吗？

下篇见。

本文是《看懂众安在线》系列第 01 篇。后续 3 篇将陆续推出。 本系列不构成任何投资建议。