A股净现金折价股扫描报告

扫描日期：2026-04-17 扫描团队：ai-berkshire A股扫描团队

一、扫描方法说明

1.1 使用的数据源

• 券商研报：华创证券策略组（姚佩）“烟蒂股"系列（2025年1月）
• 雪球整理：雪球专刊、2025年4月DeepSeek整合的烟蒂股讨论
• 财经媒体整理：证券时报、21世纪经济报道、东方财富、新浪财经关于"破净+低估"的专题报道（2025–2026）
• 公司公告交叉核对：巨潮资讯网、新浪财经F10、东方财富网披露的2024年报 / 2024Q3 / 2025半年报财务摘要（主要核对江苏国泰、大亚圣象、嘉事堂、勘设股份）
• 第三方财务摘要：中财网、九方智投、证券之星、同花顺F10

1.2 数据截止日期

• 财务数据：以公司公告披露的 2024年年报 / 2025年三季报 / 2025年半年报 为主（各公司披露节奏不同）
• 市值数据：2025Q4–2026年初部分整理来源的市值快照
• 注意：2026年4月15日前后A股整体继续上行（上证指数接近/突破4000点，创业板PE >42倍，科创50 PE 173倍），导致多数候选样本的"净现金/市值"比可能已下降

1.3 净现金口径说明

严格口径（本报告优先采用）：

净现金 = 货币资金 + 交易性金融资产 + 其他流动金融资产（结构性存款/银行理财等） − 短期借款 − 一年内到期的非流动负债 − 长期借款 − 应付债券

宽口径（华创姚佩采用的格雷厄姆NCAV）：

净流动资产 = 流动资产 − 总负债（含经营性负债，口径更宽泛；不完全等价于"净现金”）

本报告中第三方整理的候选，若仅能查到"NCAV>市值"口径，在置信度栏标注【宽口径】并降级。

二、候选清单

重要说明：由于2025年A股大涨+2026年开局持续高位，严格符合"净现金 ≥ 市值"（硬口径）的A股公司极为稀少。以下清单为目前通过多源交叉整理到的、有据可查的候选，仅有少量能达到硬口径。多数是姚佩研究中"NCAV >市值"的宽口径候选（含应收、存货等非现金流动资产）。

2.1 华创证券姚佩（2025-01）宽口径 NCAV 候选（市值 < 流动资产−总负债）

华创策略2025年1月给出截至2024/12/31仍满足 “市值 < 流动资产 − 总负债”（NCAV，非严格净现金口径）的候选：

• 勘设股份（603458） — 建筑装饰（交通设计）
• 浙商中拓（000906） — 大宗贸易（黑色金属供应链）
• 厦门象屿（600057） — 大宗供应链（注：有息负债极高，严格净现金口径为大负数，应剔除）
• 建发股份（600153） — 大宗+地产（按我们标准：含地产业务，应剔除/边界剔除）
• 大亚圣象（000910） — 家居/人造板
• 江苏国泰（002091） — 纺织出口+锂电材料
• 嘉事堂（002462） — 医药流通

以上7家中只有"江苏国泰"能在初步交叉后满足严格净现金口径；其余需要逐一核对有息负债。

2.2 按"净现金/市值"倒序（粗排，基于可得数据）

1. 江苏国泰（002091） — 净现金/市值 ≈ 1.4（唯一高置信度符合标准者）
2. 其他6家 — 均为华创NCAV口径，严格净现金口径下多数不达标或数据不足

三、头部公司速评

① 江苏国泰（002091，净现金/市值 ≈ 1.4，置信度中）

• 为什么账上现金多：公司主营纺服出口供应链（毛利低但周转快+预收款沉淀），并控股上市公司瑞泰新材（锂电池电解液添加剂龙头）。历史现金流积累+瑞泰新材分拆上市后带来的并表现金+结构性存款管理，形成账上226亿"类现金"。
• 价值陷阱信号：
  • 主业（纺服外贸）增长停滞；锂电化学品板块2023–2024年随行业下行承压
  • 账上大量结构性存款长期不分配（现金沉睡+ROE低），股东回报一般
  • 控股股东为张家港国资，国企治理下资金外溢给少数股东的概率低
• 是否真烟蒂：账面价值显著折价，但"现金释放"时点取决于国企市值管理政策；属于典型"国资控股的沉睡现金池"。

② 嘉事堂（002462，净现金/市值 ≈ 0.35，列入观察）

• 为什么现金多：高值医用耗材流通+药品分销，账期倒挂造成预收/经营性现金沉淀。
• 价值陷阱信号：医药流通受集采、医保支付改革挤压，毛利率结构性下行；应收账款极大，真正可动用净现金远低于账面数字。
• 不满足硬标准，此处列入观察池。

③ 大亚圣象（000910，置信度低）

• 为什么现金多：地板+人造板历史盈利积累。2024年货币资金同比减13%，且净利润同比下滑58%。
• 价值陷阱信号：主业与房地产竣工挂钩，下行周期；净利润持续下滑；华创NCAV口径入选，但严格净现金口径下未必达标。

④ 勘设股份（603458，置信度低）

• 为什么现金多：贵州交通设计咨询，前期政府项目回款形成现金。
• 价值陷阱信号：地方政府基建投资强弩之末+化债背景下应收账款质量存疑；虽有"2025年度估值提升计划"公告，但主业下行压力明显。

⑤ 候选池中其他（浙商中拓、厦门象屿、建发股份）

• 大宗供应链"三兄弟"：表面现金几百亿，但短期借款、应付票据、票据融资等有息负债同样巨大，严格净现金口径下为大负数。建发股份还含地产业务（按我们的硬性排除规则应剔除）。
• 不能作为烟蒂股候选。

四、剔除说明

4.1 因行业硬性排除的边界案例

• 建发股份（600153）：综合业务 = 供应链运营 + 房地产开发（建发房产、联发集团）。虽有大量账面现金，但地产业务含预收房款/保证金，且按申万一级含"房地产"成分 → 剔除。
• 银行、券商、保险股：一律剔除（资产端几乎全部是生息资产，现金口径不可比）。
• 信托、AMC、融资租赁、消费金融类公司：一律剔除。

4.2 因严格净现金口径不达标的剔除

• 厦门象屿（600057）、浙商中拓（000906）、物产中大：大宗供应链三家，账上现金虽多（100–300亿量级），但短期借款+票据融资合计通常>账面现金2倍以上，净现金为大负数 → 从严剔除。
• 嘉事堂、大亚圣象、勘设股份：华创NCAV宽口径入选，但严格净现金口径下未见明确证据达标 → 降级至观察池。

4.3 因数据端涉嫌造假剔除

• ST香雪（300147）：2016–2020年连续5年被关联方非经营性资金占用累计48亿+，2019年虚增利润5383万，账面货币资金真实性存疑 → 直接剔除。这是A股"账面现金 ≠ 可动用现金"的典型反面教材。

五、置信度声明

5.1 整体扫描可信度：中偏低

原因：

1. 宏观环境不利于烟蒂股生存：2025年A股总市值从84万亿涨至123万亿（+46%），小微盘指数全年涨幅36%+，结构性上涨严重侵蚀了烟蒂股池；2026年开局上证指数接近/突破4000点，候选池进一步缩水。
2. 严格口径下符合标准者稀少：经3个以上数据源交叉，目前仅江苏国泰（002091）1家能较有把握地满足"净现金 ≥ 市值"的严格口径。其他多为华创NCAV宽口径入选者，含大量应收/存货等非现金流动资产，不完全等价于巴菲特-格雷厄姆意义上的"净现金折价股"。
3. 第三方整理滞后：华创姚佩报告数据截至 2024/12/31，彼时到现在股价波动巨大，许多2024年末的入选者在2025–2026年的上涨中已经"破表"退出。

5.2 主要局限

• 未逐一核对原始年报的资产负债表：账上"货币资金"中受限比例（质押保证金、冻结款、应付票据保证金）未能拆分；实际可动用净现金可能显著低于账面数字。A股这一问题尤为严重（康美药业、康得新等历史教训）。
• “交易性金融资产"的理财本质未穿透：部分公司的结构性存款、银行理财实际配置进了信托/非标，不等于现金。
• 有息负债未完全统计：应付债券、融资租赁负债、明股实债等"类负债"未纳入。
• 北交所覆盖不足：北交所流动性低+市值小，虽理论上更容易出现烟蒂股，但公开研报覆盖稀薄，本次扫描未充分覆盖（建议下次专项扫描）。

5.3 诚实结论

当前A股严格意义的净现金折价股 < 5家，且唯一高置信度候选为江苏国泰（002091）。这一稀少性本身就是一个重要的市场状态信号：

• 经过2025年的结构性上涨，A股小微盘已经被"炒到位”，格雷厄姆式深度价值策略的可投标的池被侵蚀殆尽；
• 剩余的候选多为国企/央企（江苏国泰、勘设股份），账上现金属于"沉睡资金+国企治理折价"，而非巴菲特意义上"短期可套现的错杀";
• 真正的"A股净现金折价"机会窗口可能需要等待：①一轮系统性下跌；②或者具体个股的突发坏消息错杀。

5.4 操作建议（对ai-berkshire投研流程）

• 不要凑数：当前环境下若强行凑出20–40家名单，绝大多数是伪烟蒂股（账面现金虚胖、有息负债未扣净、应收存货大量占用）。
• 重点深度跟踪 1 家：江苏国泰（002091）可作为唯一的严格烟蒂股候选展开深度尽调（核对2025年报、穿透结构性存款底层、评估国资治理释放现金的概率）。
• 观察池：大亚圣象、勘设股份、嘉事堂（等年报全部出齐后，2026年5月复扫一次）。
• 港股更富矿：如需净现金折价股，同期港股中小盘（如小市值制造业、部分家族企业）机会密度显著高于A股，建议平行扫描港股。

数据来源（主要）

• 华创策略姚佩《何谓低估——烟蒂股系列2》（2025-01）
• DeepSeek整理烟蒂股候选（雪球）
• 基金经理挖掘"烟蒂股"（证券时报）
• 江苏国泰2024年年报摘要（中财网）
• A股2025年三季报大数据全景图（Investing.com）
• 2025年A股上市公司市值表现报告（中上协/新浪）
• ST香雪关联方资金占用（新浪财经）