01-开篇-中国最大综合金融集团的全景
中国最大综合金融集团的全景
《看懂平安集团》系列 · 第 01 篇 · 开篇 阅读时间约 12 分钟
一组让你重新审视平安的数据
94 元到 36 元，再到 74 元，又跌回 58 元——过去 5 年，没有哪只蓝筹股的股价像中国平安这样撕裂投资者的认知。
- 2021 年初：约 94 元——“保险茅"叙事巅峰，市值 1.7 万亿
- 2022 年 10 月：约 36 元——华夏幸福暴雷 + 房地产崩塌 + 利率下行三重暴击
- 2024 年 9 月：约 56 元——业绩拐点确认，市场半信半疑
- 2025 年 10 月：约 74 元——NBV 高增 + 资本市场回暖，52 周高点
- 2026 年 5 月：约 58 元——一季报净利润下滑 7.4%，市场再度犹豫
同一家公司，市场给过 1.5 倍 PEV，也给过 0.4 倍 PEV，定价差了将近 4 倍。 这不是市场噪音，这是真实的分歧——分歧的根源，是这家公司本身太难看懂。
打开 2025 年报，平安有一组极其矛盾的指标：
| 指标 | 2025 年 | 量级判断 |
|---|---|---|
| 营业收入 | 10,505 亿元（+2.1%） | 日均进账 28.8 亿元 |
| 归母净利润 | 1,348 亿元（+6.5%） | 连续两年正增长 |
| 归母营运利润 | 1,344 亿元（+10.3%） | 重回双位数增长 |
| 集团内含价值 | 15,043 亿元（+5.7%） | 1.5 万亿的"账面净资产” |
| 新业务价值 NBV | 369 亿元（+29.3%） | 两年接近翻倍 |
| 每股股息 | 2.70 元（连续 14 年增长） | 分红总额 489 亿元 |
| 个人客户数 | 2.51 亿 | 每 5.5 个中国人就有 1 个是平安客户 |
| 保险资金规模 | 6.49 万亿元 | 超过很多国家的 GDP |
| A 股 PEV | ~0.65 倍 | 历史上 PEV < 0.8 基本是大底 |
| A 股股息率 | ~4.8% | 远高于 10 年国债收益率 |
数据来源：中国平安 2025 年报、东方财富网、证券之星
把这些放在一起看——一家日赚 28.8 亿、内含价值 1.5 万亿、连续 14 年分红增长的公司，市值只有 1 万亿出头，PEV 只有 0.65 倍。
如果你以为这是"严重低估"——你可能忽略了利率下行对 1.5 万亿内含价值的侵蚀。 如果你以为这是"价值陷阱"——你可能忽略了 NBV 连续两年 30% 增长意味着什么。
两个判断都有道理，但都不完整。 这就是平安的矛盾之处。
平安到底是什么？
很多人说平安是"保险公司"。这个标签覆盖了大约 70% 的平安——但漏掉的 30%，恰恰是理解这家公司的关键。
更准确的定义是：
平安 = 寿险（利润核心）+ 财险（承保利润引擎）+ 银行（稳定器）+ 科技/医疗养老（未来故事），四条业务线通过 2.51 亿客户的交叉销售绑在一起。
2025 年各板块经营数据：
| 业务板块 | 核心指标 | 营运利润增速 | 利润贡献（估计） |
|---|---|---|---|
| 寿险及健康险 | NBV 369 亿，+29.3% | +3% | ~55% |
| 财产保险 | 保险服务收入 3,389 亿，COR 96.8% | +13% | ~15% |
| 银行 | 归母净利润同比 -4% | -4% | ~18% |
| 资产管理 | 亏幅收窄 | 亏损收窄 | ~-3% |
| 科技/其他 | 大模型调用 81.8 亿次 | 扭亏为盈 | ~5% |
数据来源：中国平安 2025 年报、新浪财经、证券之星
几个关键事实：
- 寿险是绝对核心。 贡献超过一半的营运利润。平安的估值本质上是在给寿险定价。
- 财险已经赚钱了。 COR 从 2023 年的 100.7% 降到 96.8%，三年连续优化。承保亏损变成了承保盈利。
- 银行在拖后腿。 平安银行 2025 年利润下滑 4%，但 2026 年一季度已经实现"双增"拐点——营收和净利润同比均回正。
- 科技还在讲故事。 大模型调用 81.8 亿次、650+ 场景落地，但科技板块对利润的贡献仍然很小。
三个关于平安的常见错觉
错觉一：平安就是卖保险的
这是最常见的认知偏差。
平安确实以保险起家，但今天的平安是一个全牌照综合金融集团——同时持有保险、银行、证券、信托、基金牌照。这在中国金融业几乎独一无二。
更重要的是平安的商业模式不是"卖保险赚保费"，而是：
第一步： 用保险代理人或银保渠道获取客户（2.51 亿个人客户） 第二步： 通过交叉销售让客户开银行账户、买理财、用平安好医生 第三步： 客户持有的产品越多，留存率越高（持有 3 类以上产品的客户留存率 99%） 第四步： 内部获客成本比外部低 35%-45%
这条"客户迁徙"路径是平安最深的护城河——不是保险本身，而是综合金融生态。
反方观点： 交叉销售好听，但现实中银行客户买保险的转化率并不高。平安银行的零售客户与平安寿险的客户重叠度到底有多少？年报从未详细披露过。而且交叉销售过度可能引发监管关注——数据隐私法规趋严后，各子公司之间的数据打通可能受限。
错觉二：内含价值 1.5 万亿 = 平安值 1.5 万亿
内含价值（EV）是保险公司的"账面净资产加强版"——它等于调整后净资产加上有效业务价值。2025 年末平安集团 EV 是 15,043 亿元。
当前市值约 1.05 万亿元，对应 PEV 约 0.65 倍。看起来是"六五折买一块钱资产"。
但 EV 有一个致命前提：它依赖精算假设，尤其是长期投资回报率假设。
平安 2025 年将 EV 的长期投资回报率假设从 5% 下调至 4.0%-4.5%。如果实际投资收益率长期低于这个假设——比如利率继续下行导致固收资产收益率跌到 3% 以下——EV 就会"缩水"。
换句话说：EV 不是银行存款，它是一个基于假设的估计值。 0.65 倍 PEV 看起来便宜，但如果假设有误，真实 EV 可能比账面低 20%-30%。
反方的反方： 平安已经将假设从 5% 下调至 4.0%-4.5%，这是近年最保守的水平。2025 年实际综合投资收益率 6.3%，远超假设。如果假设是 4%，实际做到 6.3%，EV 反而是被低估的。
错觉三：华夏幸福暴雷 = 平安不会投资
2021 年华夏幸福暴雷，平安踩雷约 540 亿元。这是平安历史上最严重的投资失误，直接导致 2021 年归母净利润暴跌 29%。
很多投资者因此给平安贴上了"投资能力差"的标签。
但事实是：
- 华夏幸福减值已基本出清，不再是持续拖累
- 不动产投资占比从 4.5% 持续压降至 3.1%（2025 年末估计）
- 不动产结构已调整为以收租型物业为主（商业办公、物流地产、长租公寓），占比 81.7%
- 2025 年综合投资收益率 6.3%，说明投资团队整体能力并不差
华夏幸福是一次严重的判断失误，但不能用一次失败定义一个管理了 6.49 万亿资金的投资团队。
反方观点： 华夏幸福暴露的不只是一笔坏投资，而是平安在房地产上的过度集中风险。540 亿的损失说明内部风控在关键时刻失效。虽然敞口在压降，但 3.1% 乘以 6.49 万亿仍有约 2,000 亿元的不动产投资余额——如果房地产市场出现第二轮冲击，这笔钱并非完全安全。
综合金融护城河：到底有多深？
| 护城河类型 | 强度 | 分析 |
|---|---|---|
| 牌照壁垒 | 极强 | 同时持有保险+银行+证券+信托+基金全牌照，新进入者几乎无法复制 |
| 品牌 | 极强 | 连续多年全球保险品牌价值第一 |
| 规模效应 | 强 | 2.51 亿客户摊薄科技和运营成本 |
| 客户转换成本 | 中强 | 多产品绑定留存率 99%，但单产品客户转换成本低 |
| 数据壁垒 | 中强 | 金融+医疗+驾驶行为海量数据用于精准定价，但数据隐私监管趋严 |
| 网络效应 | 中 | 生态内部有一定协同，但不如互联网平台的网络效应强 |
5 年后护城河是否还在？ 大概率还在。牌照壁垒是制度性壁垒，短期不会消失。
10 年后护城河是否还在？ 需要关注两个风险：（1）蚂蚁集团、腾讯金融如果获得全牌照，可能侵蚀综合金融的差异化；（2）AI 和数字化可能让传统保险公司的渠道优势贬值。但总体看，10 年内护城河大概率仍然稳固。
一个理解平安的核心框架
如果非要用一句话定义平安，最接近的版本可能是：
平安 = 一台以寿险为核心引擎的综合金融机器（利润 70%）+ 一个正在复苏的银行（利润 18%）+ 一个还在投入期的科技/医疗养老故事（利润 5%），全部绑定在 2.51 亿客户 + 6.49 万亿保险资金之上。
定价这家公司的难度在于：你必须同时评估寿险（精算假设+利率周期）、银行（资产质量+净息差）、科技（投入产出比），还要判断综合金融生态的协同效应到底值多少钱。
单看任何一个维度，你看到的平安都是对的、但不完整的。
要看懂这家公司，至少需要戴上这几副眼镜：
| 眼镜 | 看到什么 | 这个系列哪一篇展开 |
|---|---|---|
| 业务引擎 | 寿险改革 + 财险 + 银行 + 科技 | 第 02 篇 |
| 估值迷局 | PEV 折价 + 分部估值 + 市场分歧 | 第 03 篇 |
| 风险与判断 | 地产敞口 + 利差损 + 接班人 + 10 年展望 | 第 04 篇（终章） |
2026 年一季报：短期逆风
写这篇文章时，平安刚发布了 2026 年一季报。简要更新：
| 指标 | 2026Q1 | 同比 |
|---|---|---|
| 营业收入 | 2,184 亿元 | -6.2% |
| 归母净利润 | 250.2 亿元 | -7.4% |
| 归母营运利润 | 407.8 亿元 | +7.6% |
| 寿险 NBV | 155.7 亿元 | +20.8% |
| 总资产 | 14.17 万亿元 | 较年初 +2.0% |
数据来源：中国平安 2026 年一季报、财中社、东方财富网
核心矛盾： 净利润下滑 7.4%（主要受资本市场波动影响投资收益），但营运利润增长 7.6%、NBV 增长 20.8%。
也就是说：基本面在变好，但报表数字在变差。 这是保险股特有的"噪音"——投资收益的波动掩盖了经营质量的改善。
理解这个矛盾，是理解保险股的入门课。
下期预告
下一篇，我们逐一拆解平安的四大业务引擎——
- 寿险改革到底改了什么？代理人从巅峰 120 万砍到 35 万，NBV 反而翻倍？
- 财险 COR 从 100.7% 降到 96.8%，做对了什么？
- 平安银行是资产还是负债？2026 年的"拐点"可信吗？
- 科技板块 81.8 亿次大模型调用，到底是真壁垒还是烧钱故事？
下周见。
本文是《看懂平安集团》系列第 01 篇。后续 3 篇将陆续推出。 本系列不构成任何投资建议。作者可能持有或未来可能买卖文中提及的证券。投资有风险，请独立判断。