18-汽车之家深度对标分析

汽车之家（ATHM）深度对标分析

研究目的：作为懂车帝最重要的可比公司，对汽车之家进行全面深度研究，为懂车帝估值和投资决策提供参照系。
研究日期：2026年5月

一、公司概况

汽车之家（Autohome Inc.，NYSE: ATHM / HKEX: 02518）成立于2005年，是中国最早、最大的汽车垂直媒体平台之一。2013年在纽交所上市，2021年在港交所二次上市。

股权变迁史：

2016年：中国平安以约16亿美元收购汽车之家47.4%股权，成为控股股东
2025年2月：中国平安以约18亿美元将41.91%控股权出售给海尔集团
2025年8月：海尔集团完成交易交割及董事会改组，正式成为控股股东

二、2024-2025年完整财务数据

2.1 收入与利润总览

指标	2023年	2024年	2025年	2024同比	2025同比
净收入（亿元）	71.84	70.40	64.52	-2.0%	-8.3%
归母净利润（亿元）	19.35	16.81	14.43	-13.1%	-14.2%
调整后净利润（亿元）	—	20.50	16.10	—	-21.5%
毛利率	80.3%	78.9%	72.4%	-1.4pp	-6.5pp
营业利润率	—	14.3%	11.9%	—	-2.4pp

核心趋势：连续两年营收、净利双降，且下降速度在加快。毛利率三年下滑近8个百分点，盈利能力持续恶化。

2.2 各业务板块收入明细

业务板块	2023年（亿元）	2024年（亿元）	2025年（亿元）	2024同比	2025同比	2025占比
媒体服务	18.71	15.23	11.53	-18.6%	-24.3%	17.9%
线索服务	31.12	31.36	27.09	+0.8%	-13.6%	42.0%
在线营销及其他	22.02	23.81	25.89	+8.1%	+8.8%	40.1%
合计	71.84	70.40	64.52	-2.0%	-8.3%	100%

业务结构变化解读：

媒体服务（广告）持续崩塌：从2023年的26%占比降至2025年的18%，两年累计下滑38%。核心原因是燃油车厂商大幅削减广告预算，新能源品牌更倾向于抖音、小红书等新媒体平台投放。
线索服务（核心收入）开始失速：2024年尚能持平，2025年加速下滑13.6%。主因是付费经销商数量减少+每家经销商平均收入下降（下沉市场客单价低）。
在线营销及其他（唯一增长）：包含新零售（空间站/卫星店）、二手车交易、数据产品等，连续两年增长约8-9%，占比从31%提升至40%，已接近替代线索服务成为第一大收入来源。

2.3 成本结构

项目	2025年（亿元）	同比变化
营业成本	13.07	+41.7%
销售及市场费用	25.33	-15.2%
研发费用	10.64	-19.3%

关键发现：营业成本暴涨41.7%是毛利率急剧下降的直接原因。新零售业务（线下空间站、卫星店）属于重资产模式，拖累了整体成本结构。研发费用持续缩减，引发对技术投入不足的担忧。

三、用户数据

3.1 用户规模趋势

指标	2022年Q4	2023年Q3	2024年1月	2024年12月	2025年12月
MAU（万）	4,774	—	6,575	—	—
DAU（万）	—	1,414	—	7,748	7,751

说明：

2024年12月移动端日活7,748万，同比增长13.6%
2025年12月移动端日活7,751万，基本持平（增长已近停滞）
MAU数据口径不一（QuestMobile vs 公司口径差异大），公司倾向于报告包含第三方平台的广义用户数

核心矛盾：用户增长与收入下降的背离。 用户数增长了但收入却下降，说明用户价值（ARPU）在持续稀释，流量变现能力下降。

3.2 付费用户与经销商

合作汽车制造商：2025年96家（2024年数据未披露，但行业趋势是燃油车品牌持续减少）
付费经销商数量：2025年Q3同比锐减约20%（具体绝对数未披露）
平台在册4S店：逾万家

四、平安时代的战略变化与执行效果

4.1 平安入主（2016-2024年）的三个阶段

第一阶段（2016-2018）：蜜月期

规划"4+1"生态圈：车媒体、车电商、车金融、车生活
业绩高速增长，股价从收购价翻2.5倍至119美元
合作主机厂从87家增至103家，移动日均UV从1,380万增至2,910万

第二阶段（2019-2021）：矛盾显现

平安试图将用户资源与金融业务深度融合
平台充斥金融广告，内容质量和用户体验严重下滑
媒体业务2019年Q4首次负增长，2021年降幅扩大至41.78%

第三阶段（2022-2024）：全面衰退

媒体服务单季收入最低降至2.67亿元，占比不到20%
被懂车帝、易车持续蚕食市场份额
2025年2月，平安以18亿美元"甩卖"控股权给海尔

4.2 平安时代的教训

金融协同失败：试图将媒体平台变成金融导流工具，破坏了内容生态
人才流失严重：多次换帅导致战略摇摆不定
错失新能源和短视频两大浪潮：平安更关注金融变现而非产品创新
估值从120亿美元萎缩至约20亿美元：市值蒸发超80%

4.3 海尔时代（2025年至今）的初步变化

海尔系刘斥空降担任董事会主席兼CEO
战略方向转向"家车互联"：将汽车之家融入海尔智慧家庭生态
推出O2O商城业务（2025年9月试运行）
基于DeepSeek大模型推出AI智能助手
新零售空间站及卫星店网络突破200家

海尔的挑战： 一个家电企业能否比金融集团做得更好？从家电到汽车的跨界协同逻辑并不比金融协同更清晰。

五、四大业务板块深度分析

5.1 线索业务（收入占比42%，核心现金牛）

商业模式： 向经销商收取年费（CPT模式），提供购车用户线索。

当前困境：

行业线索总量10年暴增66倍（从1,000万条到6.6亿条），但乘用车销量仅增长1.4倍
线索质量严重注水，经销商获客成本4年增加20%，转化率下降14%
付费经销商数量2025年锐减约20%
懂车帝CPS模式（按成交付费）对CPT模式构成降维打击

趋势判断：线索业务是夕阳模式。CPT按时间收费无法证明效果，经销商正在用脚投票。

5.2 媒体服务（收入占比18%，加速萎缩）

商业模式： 向汽车品牌商出售展示广告位、内容营销服务。

当前困境：

燃油车品牌预算持续缩减
新能源品牌更偏好抖音、小红书等社交平台
两年累计下滑38%，占比从26%降至18%
内容形态（图文为主）已落后于短视频时代

趋势判断：传统品牌广告在汽车垂直平台的投放将持续萎缩，这是结构性趋势。

5.3 在线营销及其他（收入占比40%，唯一增长极）

包含业务：

新零售：线下空间站+卫星店，提供看车、试驾、交易一站式服务
二手车：天天拍车平台，买卖双向服务
数据产品：面向车企的数据分析和决策支持工具
交易佣金：促成新车、二手车交易的服务费

增长驱动： 连续两年增长约8-9%，但增速不算快，且新零售业务的重资产模式拉低了毛利率。

5.4 AI与数据产品

2025年推出五大数科产品线：

AI营销大脑——智能决策支持
AI获客先锋——自动化内容生产
AI线索大师——精准用户触达
AI销冠神器——销售能力赋能
AI查车专家——车况评估

评估： AI产品化是正确方向，但目前收入贡献有限，且依赖外部大模型（DeepSeek），自身技术壁垒不深。

六、当前估值分析

6.1 核心估值指标（截至2026年5月）

指标	数值
美股股价	~17.75美元
总市值	~20.5亿美元（约150亿人民币）
总股本	4.85亿股
PE（TTM）	~10.9x
PS（TTM）	~2.3x（基于9.23亿美元收入）
每股净资产	~199.89元（约27.5美元/股）
PB	~0.65x
现金及投资总额	213.6亿元（约29.5亿美元）
企业价值（EV）	负值（市值远低于净现金）

6.2 估值解读

汽车之家目前处于极度低估或者说"陷阱式低估"：

净现金超过市值：公司持有213.6亿元现金及投资（约29.5亿美元），而市值仅20.5亿美元，意味着市场给业务本身的定价为负值。
PE 10.9倍：看似便宜，但利润在加速下滑（-14.2%），如果趋势延续，远期PE会上升。
PB 0.65倍：大幅破净，反映市场对公司未来价值创造能力的悲观预期。
股价一年跌幅33.8%：市场持续用脚投票。
2亿美元回购计划：管理层试图向市场传递信心，但回购规模相对于净现金体量偏小。

核心问题：这是价值陷阱还是价值洼地？

从价值投资角度看，关键判断点在于：

收入下滑能否在海尔入主后止住？
新零售业务能否以足够快的速度增长来弥补传统业务的萎缩？
经销商流失趋势能否逆转？

七、汽车之家面临的核心挑战

7.1 被懂车帝蚕食份额

维度	汽车之家的劣势
内容形态	以图文为主，短视频内容占比低
流量来源	自有App为主，缺乏外部流量入口
用户画像	老用户为主，年轻用户流失
线索模式	CPT年费制，无法按效果收费
技术能力	依赖外部大模型，算法推荐能力不及字节系
用户体验	平安时代被金融广告侵蚀，口碑受损

7.2 行业结构性变化

新能源渗透率突破50%：新能源品牌更注重直营和社交媒体营销，对传统垂直媒体的依赖度低
经销商行业洗牌：燃油车4S店大量关闭，付费经销商基数缩小
用户决策路径变化：从"搜索-阅读-决策"变为"刷视频-直播-下单"
短视频平台全面侵入：抖音、快手不仅是内容平台，也在切入汽车交易

7.3 管理层频繁变动的风险

平安时代换了多任CEO，战略缺乏延续性
海尔入主后再次换帅，新管理层能否稳定执行是未知数
海尔作为家电企业，对汽车行业的理解深度存疑

八、汽车之家 vs 懂车帝全面对比

对比维度	汽车之家	懂车帝
成立时间	2005年	2017年（今日头条汽车频道独立）
上市状态	NYSE + HKEX 双重上市	筹划2026年港交所IPO
控股方	海尔集团（2025年起）	字节跳动
估值/市值	~20.5亿美元（市值）	~30亿美元（2024年融资估值）
2025年营收	64.52亿元	未公开（估算40-50亿元）
盈利状况	盈利（净利14.43亿元，但下滑中）	未公开（可能尚未盈利或微利）
DAU	7,751万（含第三方平台广义口径）	1,000万+（纯App口径）
MAU	约6,500万（App口径）	约4,000万（App口径）
抖音/短视频用户	有限	5亿+汽车兴趣用户（含抖音生态）
合作经销商	逾万家4S店	3万家+经销商
覆盖品牌	96家汽车制造商	110+个汽车品牌
内容创作者	2,500+优质创作者	750万+创作者
核心内容形态	图文为主，视频为辅	短视频+直播为主，图文为辅
线索模式	CPT（按年收费）	CPS（按成交付费）+CPT
收入结构	媒体18%+线索42%+在线营销40%	广告+线索+交易（混合模式）
技术壁垒	传统搜索+内容系统	字节系推荐算法+AI
用户逻辑	“人找车”（搜索驱动）	“车找人”（推荐驱动）
新能源布局	空间站/卫星店200+家	冬测、实测等IP+全品牌覆盖
现金储备	213.6亿元	融资后有充足资金
增长趋势	连续两年营收利润双降	高速增长期

关键差异总结

流量来源的本质差异：汽车之家是"孤岛式"流量，用户需要主动下载App或访问网站；懂车帝背靠抖音6亿+DAU的流量池，“汽车内容日均消费量达5亿人次”，流量获取成本几乎为零。
内容生产方式的代际差异：汽车之家依赖编辑团队和少量签约创作者（2,500+），产出标准化图文内容；懂车帝拥有750万创作者的UGC生态，日均200万作者发布内容，内容供给量级差距悬殊。
商业模式的进化差异：汽车之家的CPT模式是"收租"逻辑（不管效果如何都收费），经销商满意度低；懂车帝的CPS模式是"分成"逻辑（按成交付费），与经销商利益绑定更紧密。调研显示65.9%的经销商认为懂车帝线索质量更高，60%表示使用CPS后转化率显著提升。
技术能力的代际差异：汽车之家的技术底层是Web 2.0时代的搜索+分类信息系统；懂车帝继承了字节跳动的推荐算法引擎，能够实现"千人千面"的内容和线索分发。

九、投资决策分析：买汽车之家还是等懂车帝IPO？

9.1 汽车之家的投资逻辑

看多理由：

净现金超过市值，理论上"免费"获得业务
PE 10.9x，PB 0.65x，估值处于历史底部
2亿美元回购计划提供一定安全边际
海尔入主可能带来"家车互联"的新故事
即使业务持续萎缩，庞大现金储备提供了时间窗口

看空理由：

收入和利润连续两年双降，且下滑加速
核心业务（线索+媒体）面临结构性衰退
新零售业务增长不够快，且拖累毛利率
海尔的跨界整合存在巨大不确定性
被懂车帝蚕食份额的趋势难以逆转
付费经销商锐减20%，基本盘在瓦解
创始团队早已离开，缺乏"灵魂人物"

9.2 懂车帝的投资逻辑