Leon 的个人博客https://leonnchen.top/%E8%82%A1%E7%A5%A8%E5%88%86%E6%9E%90/%E6%8B%BC%E5%A4%9A%E5%A4%9A/%E7%9C%8B%E6%87%82%E6%8B%BC%E5%A4%9A%E5%A4%9A/Recent content on Leon 的个人博客Hugozh-CNchenz6679@gmail.com (Leon)chenz6679@gmail.com (Leon)<link>https://leonnchen.top/%E8%82%A1%E7%A5%A8%E5%88%86%E6%9E%90/%E6%8B%BC%E5%A4%9A%E5%A4%9A/%E7%9C%8B%E6%87%82%E6%8B%BC%E5%A4%9A%E5%A4%9A/00-%E7%B3%BB%E5%88%97%E8%AF%B4%E6%98%8E/</link><pubDate>Mon, 01 Jan 0001 00:00:00 +0000</pubDate><author>chenz6679@gmail.com (Leon)</author><guid>https://leonnchen.top/%E8%82%A1%E7%A5%A8%E5%88%86%E6%9E%90/%E6%8B%BC%E5%A4%9A%E5%A4%9A/%E7%9C%8B%E6%87%82%E6%8B%BC%E5%A4%9A%E5%A4%9A/00-%E7%B3%BB%E5%88%97%E8%AF%B4%E6%98%8E/</guid><description><h1 id="看懂拼多多系列说明">《看懂拼多多》系列说明</h1> <blockquote> <p>5 篇正文 + 1 篇番外，把拼多多一层一层拆开，看见它真正的结构。</p> <p>系列阅读时间约 87 分钟；建议按顺序阅读。</p> </blockquote> <hr> <h2 id="系列定位">系列定位</h2> <p>拼多多不是一家&quot;被研究不够&quot;的公司——它是中概股里<strong>被研究最多但分歧最大</strong>的公司之一。</p></description></item><item><title/><link>https://leonnchen.top/%E8%82%A1%E7%A5%A8%E5%88%86%E6%9E%90/%E6%8B%BC%E5%A4%9A%E5%A4%9A/%E7%9C%8B%E6%87%82%E6%8B%BC%E5%A4%9A%E5%A4%9A/01-%E5%BC%80%E7%AF%87-%E4%B8%80%E5%AE%B6%E5%88%86%E6%AD%A7%E5%BE%88%E5%A4%A7%E7%9A%84%E5%85%AC%E5%8F%B8/</link><pubDate>Mon, 01 Jan 0001 00:00:00 +0000</pubDate><author>chenz6679@gmail.com (Leon)</author><guid>https://leonnchen.top/%E8%82%A1%E7%A5%A8%E5%88%86%E6%9E%90/%E6%8B%BC%E5%A4%9A%E5%A4%9A/%E7%9C%8B%E6%87%82%E6%8B%BC%E5%A4%9A%E5%A4%9A/01-%E5%BC%80%E7%AF%87-%E4%B8%80%E5%AE%B6%E5%88%86%E6%AD%A7%E5%BE%88%E5%A4%A7%E7%9A%84%E5%85%AC%E5%8F%B8/</guid><description><h1 id="拼多多一家分歧很大的公司">拼多多——一家分歧很大的公司</h1> <blockquote> <p>《看懂拼多多》系列 · 第 01 篇 · 开篇 阅读时间约 6 分钟</p> </blockquote> <hr> <h2 id="一组让你重新审视拼多多的事实">一组让你重新审视拼多多的事实</h2> <p>过去 6 年，拼多多股价走出了一条让人眩晕的曲线：</p> <ul> <li>2020 年初：约 <strong>40 美元</strong>——&ldquo;中国电商第三&quot;叙事开始</li> <li>2021 年 2 月：<strong>212 美元</strong> 历史高点——&ldquo;打败阿里&quot;叙事达到顶点</li> <li>2022 年 10 月：<strong>26 美元</strong> 历史低点——&ldquo;中概股要凉了&quot;叙事铺天盖地</li> <li>2024 年 8 月：<strong>88 美元</strong>——业绩超预期 + 股价单日大涨 + 段永平加仓</li> <li>2026 年 5 月：<strong>~100 美元</strong>——市场情绪回到&quot;看不清&rdquo;</li> </ul> <p><strong>6 年里，同一家公司被市场重新定性了至少 4 次</strong>。每一次定性，事后看几乎全是错的。</p></description></item><item><title/><link>https://leonnchen.top/%E8%82%A1%E7%A5%A8%E5%88%86%E6%9E%90/%E6%8B%BC%E5%A4%9A%E5%A4%9A/%E7%9C%8B%E6%87%82%E6%8B%BC%E5%A4%9A%E5%A4%9A/02-%E5%9B%BD%E5%86%85%E4%B8%BB%E6%88%98%E5%9C%BA-%E7%AE%97%E6%B3%95%E5%B9%BF%E5%91%8A%E6%9C%BA%E5%99%A8/</link><pubDate>Mon, 01 Jan 0001 00:00:00 +0000</pubDate><author>chenz6679@gmail.com (Leon)</author><guid>https://leonnchen.top/%E8%82%A1%E7%A5%A8%E5%88%86%E6%9E%90/%E6%8B%BC%E5%A4%9A%E5%A4%9A/%E7%9C%8B%E6%87%82%E6%8B%BC%E5%A4%9A%E5%A4%9A/02-%E5%9B%BD%E5%86%85%E4%B8%BB%E6%88%98%E5%9C%BA-%E7%AE%97%E6%B3%95%E5%B9%BF%E5%91%8A%E6%9C%BA%E5%99%A8/</guid><description><h1 id="国内主战场一台算法广告机器全球电商盈利前列">国内主战场——一台算法广告机器，全球电商盈利前列</h1> <blockquote> <p>《看懂拼多多》系列 · 第 02 篇 · 国内主战场 阅读时间约 9 分钟</p> </blockquote> <hr> <h2 id="一组让你重新认识拼多多的数字">一组让你重新认识拼多多的数字</h2> <p>打开 2025 年报，拼多多的收入构成是这样的：</p> <table> <thead> <tr> <th>收入分项</th> <th>收入（亿元）</th> <th>占比</th> </tr> </thead> <tbody> <tr> <td>在线营销服务（广告）</td> <td>2,178</td> <td><strong>50%</strong></td> </tr> <tr> <td>交易服务（佣金 + Temu）</td> <td>2,141</td> <td><strong>50%</strong></td> </tr> <tr> <td>总收入</td> <td>4,318</td> <td>100%</td> </tr> </tbody> </table> <p><strong>拼多多 50% 的收入是商家广告费</strong>——这件事改变了你应该怎么看它。</p></description></item><item><title/><link>https://leonnchen.top/%E8%82%A1%E7%A5%A8%E5%88%86%E6%9E%90/%E6%8B%BC%E5%A4%9A%E5%A4%9A/%E7%9C%8B%E6%87%82%E6%8B%BC%E5%A4%9A%E5%A4%9A/03-temu-%E4%BC%B0%E5%80%BC0%E5%88%B0700%E4%BA%BF%E7%BE%8E%E5%85%83%E7%9A%84%E6%94%BF%E6%B2%BB%E6%9C%9F%E6%9D%83/</link><pubDate>Mon, 01 Jan 0001 00:00:00 +0000</pubDate><author>chenz6679@gmail.com (Leon)</author><guid>https://leonnchen.top/%E8%82%A1%E7%A5%A8%E5%88%86%E6%9E%90/%E6%8B%BC%E5%A4%9A%E5%A4%9A/%E7%9C%8B%E6%87%82%E6%8B%BC%E5%A4%9A%E5%A4%9A/03-temu-%E4%BC%B0%E5%80%BC0%E5%88%B0700%E4%BA%BF%E7%BE%8E%E5%85%83%E7%9A%84%E6%94%BF%E6%B2%BB%E6%9C%9F%E6%9D%83/</guid><description><h1 id="temu一个估值-0-到-700-亿美元的政治期权">Temu——一个估值 0 到 700 亿美元的政治期权</h1> <blockquote> <p>《看懂拼多多》系列 · 第 03 篇 · Temu 海外 阅读时间约 11 分钟</p> </blockquote> <hr> <h2 id="一个让分析师集体崩溃的问题">一个让分析师集体崩溃的问题</h2> <p>如果你问 10 个看拼多多的分析师&quot;Temu 值多少钱&quot;——你会得到 10 个完全不同的答案：</p></description></item><item><title/><link>https://leonnchen.top/%E8%82%A1%E7%A5%A8%E5%88%86%E6%9E%90/%E6%8B%BC%E5%A4%9A%E5%A4%9A/%E7%9C%8B%E6%87%82%E6%8B%BC%E5%A4%9A%E5%A4%9A/04-%E4%B8%89%E5%A4%A7%E9%9A%90%E6%82%A3-%E7%8E%B0%E9%87%91%E7%AE%A1%E7%90%86%E5%B1%82%E4%B8%8E%E9%A3%8E%E9%99%A9/</link><pubDate>Mon, 01 Jan 0001 00:00:00 +0000</pubDate><author>chenz6679@gmail.com (Leon)</author><guid>https://leonnchen.top/%E8%82%A1%E7%A5%A8%E5%88%86%E6%9E%90/%E6%8B%BC%E5%A4%9A%E5%A4%9A/%E7%9C%8B%E6%87%82%E6%8B%BC%E5%A4%9A%E5%A4%9A/04-%E4%B8%89%E5%A4%A7%E9%9A%90%E6%82%A3-%E7%8E%B0%E9%87%91%E7%AE%A1%E7%90%86%E5%B1%82%E4%B8%8E%E9%A3%8E%E9%99%A9/</guid><description><h1 id="三大隐患现金管理层与风险">三大隐患——现金、管理层与风险</h1> <blockquote> <p>《看懂拼多多》系列 · 第 04 篇 · 隐患 阅读时间约 8 分钟</p> </blockquote> <hr> <h2 id="拼多多最难的部分">拼多多最难的部分</h2> <p>前一篇讲了拼多多的生意本质——算法广告机器 + Temu 这张政治期权。</p> <p>PE 10.5x，ROE 31%，FCF Yield 7%。单看这些数字，拼多多应该是教科书级别的价值股。但市场就是不给价。</p></description></item><item><title/><link>https://leonnchen.top/%E8%82%A1%E7%A5%A8%E5%88%86%E6%9E%90/%E6%8B%BC%E5%A4%9A%E5%A4%9A/%E7%9C%8B%E6%87%82%E6%8B%BC%E5%A4%9A%E5%A4%9A/05-%E4%BB%B7%E6%A0%BC%E5%88%A4%E6%96%AD%E7%9A%84%E7%9C%9F%E9%97%AE%E9%A2%98/</link><pubDate>Mon, 01 Jan 0001 00:00:00 +0000</pubDate><author>chenz6679@gmail.com 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