暖哇科技——一家矛盾的公司

《看懂暖哇科技》系列 · 第 01 篇 · 开篇 阅读时间约 8 分钟

一组让你困惑的数据

2026 年 4 月 13 日，暖哇洞察科技有限公司第二次向港交所主板递交上市申请。摩根大通、汇丰担任联席保荐人。第一次递表是 2025 年 9 月，因 6 个月内未通过聆讯而自动失效。

这家公司头顶一个很大的头衔：中国保险业最大的独立AI科技公司（来源：弗若斯特沙利文）。

但打开它的招股书，你会看到一组让人困惑的数据：

来源：暖哇科技 2026 年 4 月更新版招股书、36氪、新浪财经

把这些数字放在一起——一家年营收突破 10 亿、客户数翻倍至 245 家、覆盖中国前十大险企中九家的公司，三年累计净亏损超 6.6 亿、毛利率连续三年下滑、四成以上收入来自自己的大股东。

更矛盾的是：按 GAAP 算，三年合计亏了 6.6 亿；但按经调整净利润算，三年合计赚了 1.38 亿。

如果你以为这是"成长股阵痛期"——你可能低估了结构性问题。 如果你以为这是"财务造假嫌疑"——你可能误解了会计处理。

这个系列要做的，是把每一层矛盾拆开，让你自己判断。

三组矛盾

矛盾一：净亏损 vs 经调整净利润——到底赚钱还是亏钱？

这是最容易让人迷惑的地方。

2025 年全年，暖哇科技净亏损 2.69 亿元，同比扩大 74.2%——看起来很吓人。但同期经调整净利润为 6,060 万元——看起来又还不错。

两个数字差了 3.3 亿。这 3.3 亿差额是什么？

主要是可转换可赎回优先股和可转换工具的公允价值变动亏损。简单说：暖哇前几轮融资时发行了优先股，这些优先股在会计上被归类为金融负债。随着公司估值变化，这笔"负债"的账面价值会波动，产生纸面上的盈亏。

关键判断：这不是经营性亏损，而是会计处理导致的"纸面亏损"。一旦公司上市，优先股转为普通股，这部分亏损会自动消失。

反方观点：即便剔除优先股影响，经调整净利润率也只有 5.9%（6,060 万 / 10.24 亿），极其微薄。一个毛利率 47% 的公司，净利润率只有 6%，说明费用结构仍然过重。而且"经调整净利润"是公司自己定义的非标指标，管理层有动机美化。

矛盾二：客户越来越多，但留不住老客户

暖哇科技的客户数量从 2023 年的 112 家增长到 2025 年的 245 家，三年翻了一倍多。覆盖的保险公司从 62 家增至 115 家，包括中国前十大险企中的九家。

看起来很好。但藏在招股书里的两个指标暴露了问题：

来源：暖哇科技招股书、新浪财经

客户留存率从 77.7% 降到 69.6%——意味着 2025 年有近 三成老客户流失。

更严重的是收入留存率跌破 100%——96.5% 意味着老客户的续费金额缩水了。新增客户收入已经无法完全弥补老客户收入的流失。

关键判断：一个好的 SaaS/科技服务生意，收入留存率应该持续在 120% 以上（老客户不仅续费，还加购更多服务）。暖哇 2023 年的 160% 非常健康，但两年内直线下滑到 96.5%，这是一个危险信号。

反方观点：保险科技行业处于早期，客户试用后流失是正常现象。暖哇的客户总数仍在快速增长，覆盖面持续扩大。只要最终留下的客户是大客户（前十大险企九家已覆盖），质量比数量更重要。

矛盾三：号称"独立"，却离不开众安

暖哇科技 2018 年由众安保险孵化，卢旻和众安在线各持股 31.65%。众安既是暖哇的第一大股东，又是最大的客户，又是关键的业务合作方。

三年来，众安在线对暖哇的收入贡献如下：

来源：暖哇科技招股书

表面上看，众安的占比从 62% 降到了 43%——去依赖化似乎在推进。但注意：来自众安的绝对收入金额其实还在增长（从 4.0 亿增至约 4.4 亿）。占比下降不是因为众安给的钱少了，而是因为非众安客户的收入增长更快。

关键判断：一家号称"独立"的科技公司，超过四成收入来自自己的大股东。这到底是市场化的商业合作，还是关联交易支撑下的"账面繁荣"？如果众安明天决定自建团队做这些事，暖哇会怎样？

反方观点：众安和暖哇是共同创立关系，众安持股 31.65% 且深度参与孵化，双方利益高度绑定。众安没有动机"抛弃"暖哇——自己建团队未必比外包给暖哇更便宜。而且众安贡献的收入绝对额在增长，说明合作在深化而非萎缩。

暖哇科技到底是什么？

如果非要用一句话定义暖哇科技：

暖哇科技 = 一家覆盖保险承保+理赔全流程的AI科技公司，年营收刚过 10 亿、经调整净利刚转正、但深度绑定众安在线、且客户留存率正在下滑。

要看懂这家公司，至少需要回答这几个问题：

每个问题单独看都有明确答案，但放在一起看，结论就变得模糊了——这正是暖哇科技作为投资标的最值得拆解的地方。

一个小小的预告：暖哇科技的"两副面孔"

留个钩子。下面这组数字会在后续篇章详细解释，先记住量级：

光鲜面：

• 中国保险业最大独立AI科技公司（弗若斯特沙利文）
• 覆盖中国前十大险企中的 9 家
• 累计处理超 2.21 亿 保险案件
• 累计促成首年保费 130 亿元
• 保单续保率 98.4%
• 交叉销售率 65.0%（行业平均 15%-25%）

暗淡面：

• 三年累计净亏损超 6.6 亿元
• 毛利率三年下滑超 11 个百分点（58.3% -> 47.2%）
• 43% 收入来自大股东众安在线
• 客户留存率降至 69.6%
• 收入留存率跌破 100%
• 旗下爱邦保险频遭消费者投诉，已上 315 曝光台

两副面孔哪个更真实？还是说两个都是真实的？这正是接下来三篇要回答的问题。

下期预告

下一篇，我们会拆暖哇科技的产品和技术——看看"保险AI"到底在做什么，技术壁垒到底有多深。

要回答的几个尖锐问题：

• “阿拉莫斯"承保系统和"罗布泊"理赔系统，到底是什么？
• 暖哇的AI和通用大模型（GPT、文心一言等）做保险有什么区别？
• 处理 2.21 亿保险案件积累的数据资产，到底归谁？
• 保险公司为什么不自己做？

本文是《看懂暖哇科技》系列第 01 篇。后续 3 篇将陆续推出。 本系列不构成任何投资建议。暖哇科技截至本文发布日尚未完成港交所上市。 数据来源：暖哇科技港交所招股书（2025年9月/2026年4月）、36氪、新浪财经、东方财富网、凤凰财经。