竞争与商业化——10亿营收背后的真问题

《看懂暖哇科技》系列 · 第 03 篇 阅读时间约 12 分钟

保险AI到底是个多大的市场？

10 亿营收，在大多数行业里算不上大公司。但在保险科技赛道，它已经是头部的量级——这条赛道里，大部分公司还在赔钱冲规模，能活下来并接近盈亏平衡的，没几家。但"头部"不等于"赢了"。在拆暖哇这 10 亿的成色之前，先回答一个前置问题：这条赛道到底有多大？

来源：各机构公开报告

几个关键判断：

1. 赛道是真实的。中国保险业每年科技投入超 670 亿，且以 14.6% 的年增速增长，这不是炒概念。
2. 渗透率极低。只有 7% 的险企实现了 AI 规模化部署，93% 还停留在试点或观望阶段。这意味着增量空间巨大。
3. 但暖哇能吃到多少？ 670 亿科技投入中，分配给第三方AI供应商的比例有限——大部分被大型险企自己的科技子公司或传统 IT 服务商（如中科软、恒生电子）消化。暖哇 2025 年营收 10.24 亿，在 110 亿的保险 AI 市场中占约 9% 份额，但在 670 亿总科技投入中仅占 1.5%。

反方观点：市场份额小恰恰说明增长空间大。保险 AI 市场年增速 36.6%，如果暖哇能保持份额甚至扩张，营收天花板远不止 10 亿。

正方反驳：问题是暖哇 2025 年营收增速已经从 44% 骤降到 8.5%。在一个年增 36% 的赛道上只增长 8.5%，意味着暖哇正在丢失市场份额。

竞争格局：暖哇和谁在抢饭碗？

保险科技赛道的玩家大致可以分为四类：

第一类：独立保险科技公司（暖哇的直接竞对）

来源：各公司招股书/公开报道、36氪

关键发现：

1. 镁信健康的营收是暖哇的 2 倍。这意味着暖哇不是保险科技赛道的绝对龙头——至少在营收体量上不是。暖哇的"中国保险业最大独立AI科技公司"头衔，关键词在"AI"二字，是一个更窄的细分定义。
2. 思派健康是前车之鉴。思派健康 2022 年在港股上市，上市后市值持续缩水至约 40 亿港元。保险科技公司在资本市场的表现普遍不佳。
3. 圆心科技累计亏损 25 亿，暂缓上市。说明保险科技赛道的商业化难度极高，能跑通盈利模型的公司凤毛麟角。

第二类：大型险企的科技子公司

这些公司不是暖哇的客户，而是潜在的替代者。它们的资金实力、数据规模、人才储备远超暖哇。目前暖哇能服务到它们，可能只是因为"买比自建快”——但长期来看，大型险企自建 AI 能力是确定性趋势。

第三类：传统保险 IT 服务商

中科软、恒生电子、科技类保险核心系统供应商——它们拥有保险公司的核心系统入口，如果在现有产品上叠加 AI 能力，暖哇的竞争空间会被进一步挤压。

第四类：通用 AI 公司

百度智能云、阿里云、腾讯云——它们正在保险行业大力推广 AI 解决方案。虽然行业知识不如暖哇深，但算力、模型能力、品牌信任度远超暖哇。

10 亿营收是怎么赚来的？

暖哇 2025 年营收 10.24 亿，我们拆开来看结构：

收入结构

来源：暖哇科技招股书（按 2022-2024 年比例估算）

承保业务是核心收入来源，但毛利率下降最快。这是因为：

1. 收购江苏道泰的影响。2023 年 10 月暖哇收购了江苏道泰，这家公司专注于 AI 外呼和短信的用户运营。外呼业务需要大量支付电信运营商费用，直接拉高了成本、拉低了毛利率。
2. 价格竞争加剧。保险科技市场进入者增多，客户议价能力增强。
3. 客户结构变化。为了降低对众安的依赖，暖哇在积极拓展中小险企客户——但中小客户的客单价和毛利率通常低于大客户。

毛利率下滑的真正含义

来源：暖哇科技招股书、新浪财经

三年下滑超 11 个百分点。

一个直观的算术：假如暖哇 2025 年毛利率还能维持在 58%（2023 年水平），毛利润将是 5.94 亿；但实际毛利率 47.2%，毛利润只有约 4.83 亿——差了 1.1 亿。对于一家年经调整净利润只有 6,000 万的公司来说，这 1.1 亿的差额意味着毛利率每多下滑 1 个百分点，净利润就可能被吃掉一大块。

反方观点：毛利率下滑主要是收购江苏道泰导致的业务结构变化，不是核心业务竞争力下降。剔除电信成本后，核心 AI 业务的毛利率仍然健康。而且收购道泰带来了用户运营能力，扩大了服务范围。

正方反驳：不管原因是什么，结果就是公司整体赚钱能力在变弱。而且收购道泰本身就值得质疑——为什么要并购一个拉低毛利率的外呼业务？这是不是在"灌水"营收冲上市？

众安依赖：到底是"毒药"还是"养分"？

这是理解暖哇科技商业模式最核心的问题。

众安和暖哇的关系图

众安在线
├── 持股暖哇科技 31.65%（并列第一大股东）
├── 是暖哇最大的客户（贡献 43.3% 收入）
├── 是暖哇的业务合作方（保险产品分销渠道）
└── 是暖哇的孵化方（2018 年从众安健康业务部独立）

一个实体同时扮演股东 + 客户 + 渠道 + 孵化方四个角色。在所有上市公司的关联交易中，这种"四合一"关系是最复杂、也最容易引发质疑的类型。

去依赖化进展

来源：暖哇科技招股书

非众安收入从 2022 年的 0.75 亿增至 2025 年的约 5.81 亿，增长了近 7 倍。这是实实在在的去依赖化成果。

但问题在于：

1. 众安的绝对贡献仍在增长。从 2.7 亿增至 4.4 亿，说明不是众安在"放手"，而是暖哇在"加水"。
2. 43% 的依赖度仍然极高。港交所对上市公司通常的"舒适线"是大客户占比不超过 30%。暖哇距离这条线还有一段距离。
3. 去依赖化的"代价"是什么？ 非众安客户的毛利率是否低于众安客户？如果为了摊薄众安占比而低价拓客，这种去依赖化是"有毒的"。

关联交易的公允性

市场最大的质疑是：众安给暖哇的 4.4 亿收入，定价是否公允？

如果众安按市场价格采购暖哇的服务，那这就是正常商业交易。但如果存在"高于市场价的关联采购"——那暖哇的真实营收就被"虚增"了。

招股书中对此的披露有限，这是投资者需要紧盯的风险点。

反方观点：暖哇的保荐人是摩根大通和汇丰，港交所对关联交易的审查极其严格。如果定价不公允，保荐人不会签字。而且众安本身也是上市公司（港交所 06060），它的关联交易同样需要合规披露。

增长逻辑：靠什么继续增长？

暖哇 2025 年营收增速从 44% 骤降到 8.5%，接下来还能靠什么增长？

增长引擎一：扩大保险公司客户覆盖

目前覆盖 115 家保险公司——中国有超过 230 家 保险公司（含寿险、财险、再保险等）。渗透率约 50%，仍有空间。

但问题是：前十大险企中已覆盖九家，剩余的增量来自中小险企。中小险企付费能力和意愿较弱，单客收入低。

增长引擎二：提高单客收入

交叉销售率 65% 远高于行业平均 15%-25%，说明暖哇在"深度挖掘"现有客户上做得不错。但收入留存率已跌破 100%，说明老客户加购的速度在放缓。

增长引擎三：海外市场

暖哇官网提到了"香港及中东市场"的拓展。IPO 募资的 30% 计划用于市场拓展与产品多元化。

但海外市场的不确定性极高。保险是强监管行业，每个市场的法规、产品结构、竞争格局完全不同。中国保险科技公司出海，目前没有成功先例。

增长引擎四：AI 大模型带来的产品升级

如果暖哇能把大模型集成到现有产品中，提升产品力和定价能力，可能打开新的增长空间。

综合判断：暖哇的增长引擎正在从"高增长期"切换到"平台期"。最容易拿到的客户已经拿了，接下来的增长需要更高的获客成本和更长的转化周期。8.5% 的增速可能不是偶然的减速，而是新常态的开始。

反方观点：8.5% 的增速是受宏观经济和保险行业景气度影响，不代表暖哇的增长能力到顶。保险 AI 渗透率只有 7%，长期增长空间远未触顶。

本篇核心结论

一句话总结：暖哇科技的 10 亿营收不是"假的"，但增长质量在下降——增速放缓、毛利率下滑、客户留存率走低、众安依赖未根本解决。这不是一台"越跑越快"的机器，而是一台"跑起来了但开始喘"的机器。

下期预告

下一篇是本系列的终章，我们会回答最终问题：暖哇科技作为"保险AI第一股"，到底值不值得关注？

要回答的几个尖锐问题：

• 爱邦保险的消费者投诉问题，反映了什么？
• 卢旻和众安各持 31.65%，这个股权结构有什么隐患？
• 保险科技公司在资本市场的表现为什么普遍很差？
• 如果要投资暖哇，需要看到什么条件被满足？

本文是《看懂暖哇科技》系列第 03 篇。最后 1 篇将收尾全系列。 本系列不构成任何投资建议。暖哇科技截至本文发布日尚未完成港交所上市。 数据来源：暖哇科技港交所招股书（2025年9月/2026年4月）、弗若斯特沙利文、36氪、新浪财经、东方财富网、凤凰财经、艾瑞咨询、波士顿咨询、格隆汇。