浓香鼻祖的行业保卫战

《看懂泸州老窖》系列 · 第 03 篇 阅读时间约 14 分钟

白酒是中国最好的行业之一，但它正在发生结构性变化

2024 年，白酒行业规模以上企业收入 7,964 亿元，利润总额 2,328 亿元；头部企业毛利率 80-92%，比奢侈品还高；产品不过时，存货越放越值钱，资本开支极低。这是一个很好的行业。

数据来源：中国酒业协会、前瞻产业研究院

但泸州老窖偏偏在这个好行业里过得不轻松——因为这个行业正在发生三个结构性变化，每一个对泸州老窖的杀伤力都比对茅台更大。

一、“量减价增"的逻辑，在 2025 年松动了

1.1 产量：十年腰斩再腰斩

数据来源：前瞻产业研究院、新浪财经

从 2016 年到 2024 年，白酒产量从 1,358 万千升跌至 414.5 万千升——下降近七成。但同期行业收入从 5,617.8 亿增长到 7,964 亿。这就是经典的"量减价增”——产量大幅下降，但价格上涨覆盖了量的损失。

1.2 但 2025 年"价增"开始松动

2025 年发生了一件重要的事：千元价格带集体失守。

数据来源：21 世纪经济报道、新浪财经、小牛行研

除了茅台，所有千元档白酒的实际成交价都跌破了出厂价。这是白酒行业一个重要的信号转换：从"量减价增"变为"量减价也减"。

意味着什么？ 过去十年白酒投资的核心逻辑是"总量萎缩但价格提升，龙头通过提价+份额集中持续增长"。如果提价逻辑失效，龙头企业的增长引擎就少了一半。

但另一方面：千元线失守更可能是周期性现象而非永久改变。参考 2012-2015 年的行业调整——当时高端白酒价格同样暴跌（国窖 1573 批价从 999 元跌至 560 元），但周期结束后全部收复失地。高端白酒的品牌溢价能力在过去的调整中被反复验证。问题不是"能不能恢复"，而是"多久恢复"。

二、浓香型赛道在结构性萎缩

2.1 香型格局大变

这是理解泸州老窖处境的关键背景：

数据来源：前瞻经济学人

浓香型白酒的份额从 75% 跌至 51%，被酱香型（从 5% 升至 26%）大幅蚕食。而泸州老窖正是"浓香鼻祖"——它所处的赛道本身在收缩。

2.2 这对泸州老窖意味着什么？

浓香赛道萎缩的影响是不对称的：

五粮液吨价 164 万元，泸州老窖中高档酒吨价 64.17 万元——仅为五粮液的 39%。这说明即使同为浓香型龙头，五粮液的品牌溢价能力也远高于泸州老窖。

但另一方面：浓香型份额从 75% 降至 51%，但 51% 仍是白酒行业最大的品类。行业规模按 8,000 亿计算，浓香型仍有约 4,000 亿市场。泸州老窖 2024 年营收 312 亿，仅占浓香市场的 8%——理论增长空间仍然很大。赛道在萎缩，但泸州老窖在赛道内的份额仍有提升空间。

三、行业排名：从"老三"到"老四"

3.1 被汾酒反超

2024 年白酒营收排名发生了历史性变化：

数据来源：新京报、中国青年网

更关键的是差距在加速扩大：

数据来源：各公司年报

差距从 12 亿扩大到 48 亿，且汾酒增速远快于泸州老窖。“重回前三”——这是刘淼 2015 年上任时提出的目标，至今十年未兑现，而且差距在拉大。

3.2 汾酒为什么能反超？

汾酒的优势在于品类红利 + 全国化执行力。清香型白酒口感更清爽、适应面更广，天然适合全国化推广。而国窖 1573 的浓香定位更偏"商务宴请"，在年轻化和全国化上天然受限。

但另一方面：营收规模不等于盈利质量。泸州老窖的毛利率（87.5%）远高于汾酒（~76%），净利率（43.2%）也显著高于汾酒（~35%）。泸州老窖赚的每一块钱比汾酒"更厚"。规模是汾酒赢了，效率是泸州老窖赢了。

四、价格带竞争：国窖 1573 的腹背受敌

4.1 千元价格带的"三面夹击"

国窖 1573 所处的千元价格带（实际成交 800-1,000 元），正面临三个方向的竞争：

从上往下：茅台降维打击

数据来源：21 世纪经济报道、新浪财经

茅台 1935 的实际成交价约 700 元，已经从千元带下沉到次高端价格带。它带着"茅台"两个字的品牌光环，对国窖 1573 的价格空间形成挤压。

同级竞争：五粮液的贴身肉搏

五粮液普五批价同样在 850 元附近，与国窖 1573 贴身竞争。五粮液体量是泸州老窖的 2.9 倍，品牌认知度更广，在正面竞争中泸州老窖处于劣势。

从下往上：次高端的崛起

数据来源：各公司年报、证券时报网

国窖 1573 被挤在"上有茅台、平有五粮液、下有一群次高端"的位置。

但另一方面：高端白酒"三巨头"格局（茅台 + 五粮液 + 国窖 1573）短期内难以被打破。汾酒的青花系列虽然增速快，但在千元价格带的品牌认知度仍不及国窖 1573。古井贡酒、剑南春的主力价格带在 300-500 元，与国窖 1573 不构成直接竞争。国窖 1573 的位置虽然尴尬，但还没有人能把它挤下来。

4.2 经销商体系的压力信号

数据来源：各年度年报、券商研报

经销商在流失，回款在放缓，库存在上升。这三个信号叠加，说明渠道健康度在恶化。

但另一方面：管理层并非坐视不理。2024 年确定"数字攻坚、开瓶为王"战略，从经销商配额制转为终端配额制。2025 年果断全品系停货，宁可牺牲短期收入也要让渠道消化库存。2026Q1 经营现金流同比大增 37.35%（45.43 亿），显示渠道资金回笼开始改善。

五、行业集中度：龙头最终受益，但泸州老窖需要证明自己

5.1 集中度在加速提升

数据来源：前瞻产业研究院

白酒行业正在经历残酷的"去尾"过程——小企业被淘汰，份额向龙头集中。这对前五名整体是利好。

但问题是：泸州老窖能确保自己留在前五吗？

2023 年 CR5 的构成是：茅台（19.47%）、五粮液（10.11%）、洋河（4.28%）、汾酒（4.20%）、泸州老窖（3.98%）。泸州老窖排在第五，但与第四的汾酒差距在扩大，而古井贡酒（236 亿营收）正在快速追赶。

行业集中度提升对龙头有利——前提是你得一直是龙头。如果被挤出前五，反而会成为"被集中掉的人"。

但另一方面：泸州老窖的盈利质量远高于洋河（净利率 43% 对比 ~18%），品牌历史和窖池资源也远非古井贡酒可比。即使营收排名暂时落后，它的利润排名仍然稳居前四。从利润角度看，泸州老窖的行业地位比营收排名显示的更稳固。

六、消费趋势：长期结构性利空

6.1 消费场景在变

数据来源：尼尔森 2025 调研、中国酒业协会

2025 年 5 月的"史上最严限酒令"（公务接待工作餐不得上酒）实际影响有限——政务消费占比已降至 5%。但间接影响不容忽视：限酒令正在重塑社会饮酒文化，商务宴请中"不劝酒"成为新风尚。

6.2 年轻人的选择

• 18-35 岁消费者中 63% 更倾向选择微醺酒/低度酒
• 白酒核心消费群体年龄在 35-55 岁，年轻化转型是行业共同挑战
• 中国出生人口从 2016 年 1,883 万降至 2024 年约 900 万，消费群体基数持续萎缩

数据来源：人民网、中国消费网

这是白酒行业最大的长期结构性利空。影响是渐进的，但方向确定——白酒消费总量将在未来 10-20 年持续萎缩。

但另一方面：高端白酒受影响程度小于中低端。“少喝酒、喝好酒"的消费升级趋势仍然存在——总量下降，但单价提升。潜在年轻酒饮人群仍有 4.9 亿人，并非完全断代。泸州老窖推出 28 度/38 度低度国窖，正是在应对这一趋势。

七、本篇核心判断

白酒行业的"好"和泸州老窖的"难"并存：

如果用一句话总结泸州老窖的行业处境：

身处一个正在缓慢收缩的优质行业，拿着行业第二的盈利效率，坐在行业第四的位置上，面对着赛道萎缩和竞争对手追赶的双重压力。

这不是一个"差"的处境——但需要对未来的增长预期做出调整。过去五年 22% 的营收复合增速大概率已经是过去时，未来更现实的增速可能是 0-8%。

下期预告

最后一篇（终章），我们来算一笔账：泸州老窖到底值多少钱？什么价格买才有安全边际？

要回答的几个核心问题：

• PE 12-13 倍到底便不便宜？市场计入了多少悲观预期？
• 5.8% 的股息率能不能兜底？分红承诺靠谱吗？
• 管理层 3 年内换届，这个风险怎么定价？
• 什么信号出现意味着行业见底？什么时候才是真正的买入时机？

本文是《看懂泸州老窖》系列第 03 篇。终章将在下一篇推出。 本系列不构成任何投资建议。