01-开篇-从退市到OTC的中国出行巨头
从退市到OTC的中国出行巨头
《看懂滴滴》系列 · 第 01 篇 · 开篇 阅读时间约 8 分钟
一家你每天都在用、却几乎看不懂的公司
一个矛盾：中国 7.49 亿人一年至少用过一次滴滴，日均订单 4,000 万单，峰值破 6,500 万单。按业务体量算，它是全球最大的单市场网约车平台，年交易额近半万亿人民币。但你在纽交所、纳斯达克、港交所——任何一个主流市场——都找不到它的股票。
滴滴的股票只能在美国场外粉单市场（OTC）买到，代码 DIDIY，日均成交量远低于任何一只普通中概股。七亿用户、四千万日单，换来的是一张没有分析师覆盖、没有机构参与的"无人问津"标签。这种错位，才是读懂滴滴的真正起点。
让我们快速回顾它的股价轨迹：
- 2021 年 6 月 30 日：纽交所上市，发行价 14 美元，市值约 670 亿美元
- 2021 年 7 月 2 日：上市第三天，网信办宣布审查，App 被下架
- 2022 年 6 月：从纽交所退市
- 2022 年 7 月：网信办罚款 80.26 亿元
- 2023 年 1 月：App 恢复上架，整改通过
- 2024-2025 年：OTC 粉单市场交易，股价在 3-7 美元区间波动
- 2026 年 5 月：OTC 股价约 3.55 美元，市值约 165 亿美元
（数据来源：Yahoo Finance、网信办公告、滴滴 20-F 年报）
5 年时间，同一家公司的市值从 670 亿美元缩水到 165 亿美元——但它的业务比上市时更大、更赚钱。
这就是滴滴最大的矛盾：业务在变好，价格在变差。
一组让你重新审视滴滴的数字
打开滴滴 2025 年报（20-F），它的核心数据是这样的：
| 指标 | 2025 年 | 同比 | 量级判断 |
|---|---|---|---|
| 总营收 | 2,267 亿元 | +9.6% | 中国互联网前十 |
| 中国出行营收 | 2,019 亿元 | — | 占总营收 89% |
| 核心订单量 | 182.4 亿单 | +14% | 日均 ~5,000 万单 |
| 核心 GTV | 4,508 亿元 | +14.8% | 年交易额近半万亿 |
| 经调整净利润 | 78.6 亿元 | +41% | 连续改善 |
| GAAP 净利润 | ~9.9 亿元 | — | 含国际亏损+公允变动 |
| 年活跃用户 | 7.49 亿 | — | 接近中国移动互联网用户总量 |
| 现金+短期投资 | ~557 亿元 | — | 资产负债表稳健 |
| 中国出行市占率 | 70-73% | — | 绝对龙头 |
（数据来源：滴滴 2025 年 20-F 年报、2026 年 3 月发布）
把这些放一起看——一家年营收 2,267 亿、经调整净利 79 亿、日均 4,000-5,000 万单、市占 70%+ 的出行巨头，当前市值只有约 165 亿美元（约 1,200 亿元人民币）。
作为对比：
| 公司 | 市值（美元） | 2025 营收 | PS |
|---|---|---|---|
| Uber | ~1,700 亿 | ~460-480 亿 | 3.5-3.7倍 |
| Grab | ~180 亿 | ~30 亿 | ~6倍 |
| 滴滴 | ~165 亿 | ~310 亿（按美元） | ~0.5倍 |
（数据来源：各公司财报、Yahoo Finance、stockanalysis.com，2026 年 5 月）
滴滴的 PS 约为 Uber 的 七分之一。这个折价的名字叫什么？后面会一层层拆开。
三个关于滴滴的常见错觉
错觉一：滴滴已经"凉了"
这是最常见的认知。
2021 年的退市风波给公众留下了深刻印象——“滴滴被罚了"“滴滴退市了"“滴滴完了”。但实际业务数据说的是另一个故事：
- 2023 年 1 月 App 恢复上架后，订单量连续 12 个季度双位数增长
- 2025 年核心订单 182.4 亿单，比 2021 年上市时更多
- 中国出行 EBITA ~123 亿元，主业现金流稳健
- 国际业务（巴西、墨西哥等 14 国）连续两年 EBITA 盈利
滴滴的业务不但没凉，反而在闷声复苏。但因为它在 OTC 粉单市场交易，没有卖方分析师覆盖、没有机构投资者关注、没有财经媒体跟踪——大部分人的认知还停在 2021 年。
反方观点：业务复苏不假，但 GAAP 净利润仅 9.9 亿元（vs 经调整 78.6 亿），两者差距巨大。经调整净利剔除了股权激励、公允价值变动等项目，真实盈利质量仍有争议。
错觉二：滴滴是一家"打车公司”
更准确地说，滴滴是一家双边网络平台——连接司机和乘客，靠抽佣和广告赚钱。
滴滴的商业模式本质：
- 乘客支付 100 元
- 司机拿走约 79 元
- 政府税费+支付通道约 4 元
- 乘客/司机补贴约 12-14 元
- 滴滴净收入约 4-4.3 元（净 take rate ~4%）
（数据来源：滴滴 20-F 年报、行业分析估算）
这意味着滴滴的"真实抽成"不是公众印象里的 20%+，而是扣除所有补贴和激励后的 4%。这个数字决定了两件事：
- 滴滴不是暴利生意——净利润率很薄
- 滴滴几乎没有提价空间——监管盯着、司机抱怨、高德在旁边压价
错觉三：退市 = 投不了
滴滴 2022 年从纽交所退市后，以 DIDIY 代码在美国 OTC 粉单市场（Pink Sheets）交易。
OTC 交易的特点：
- 流动性差——日均成交量远低于主板
- 没有卖方研究覆盖——华尔街分析师不跟踪
- 机构投资者受限——很多基金章程不允许持有 OTC 股票
- 信息不对称严重——但滴滴仍按 SEC 要求提交 20-F 年报
这意味着：滴滴的价格发现机制是残缺的。165 亿美元的市值，可能既不反映真实价值，也不反映真实风险——它反映的是"流动性折价+信息折价+监管折价"的叠加。
反方观点：OTC 的价格也可能是"正确的”——市场在定价一个"可能永远无法重新上市、股东永远无法获得正常流动性"的情景。便宜不一定是错的。
看懂滴滴，需要回答四个问题
如果用一句话定义滴滴：
滴滴 = 中国出行市场 70% 份额的双边网络平台（现金牛）+ 14 国国际业务（增长故事）+ 自动驾驶子公司（期权）+ 悬而未决的港股 IPO（催化剂）——打包在一个 OTC 粉单的壳里，以 Uber 七分之一的价格交易。
要判断这个价格是"极度低估"还是"合理折价"，至少需要回答四个问题：
| 问题 | 本系列哪篇展开 |
|---|---|
| 滴滴的赚钱机器到底怎么运转？抽成模式能持续吗？ | 第 02 篇 |
| 高德聚合、美团打车、自动驾驶——谁能真正威胁滴滴？ | 第 03 篇 |
| 港股 IPO 能不能成？司机社保会不会吞掉利润？ | 第 04 篇 |
| 综合来看，这个价格意味着什么？ | 第 04 篇 |
一个预告：滴滴的估值到底有多"扭曲"？
留几个数字，在后面几篇会详细展开：
| 指标 | 滴滴（2026-05） | Uber（2026-05） |
|---|---|---|
| 市值 | ~165 亿美元 | ~1,700 亿美元 |
| 2025 营收 | ~310 亿美元 | ~460 亿美元 |
| PS | ~0.5倍 | ~3.5倍 |
| 中国市占 / 全球市占 | 70%+（中国） | ~30%（全球） |
| 经调整 EBITA | ~89 亿元 | — |
| 现金 | ~557 亿元 | — |
| 上市状态 | OTC 粉单 | 纽交所 |
（数据来源：滴滴 20-F、Uber 财报、Yahoo Finance、stockanalysis.com）
滴滴的营收是 Uber 的 67%，但市值只有 Uber 的 不到 10%。
这个差距里，有多少是"合理的风险折价"，有多少是"市场定价失灵"？这正是接下来三篇要拆的问题。
与《看懂拼多多》的对照
如果你看过《看懂拼多多》系列——滴滴和拼多多有一个共同点：都是被市场严重误读的中概股。但误读的原因完全不同：
| 维度 | 拼多多 | 滴滴 |
|---|---|---|
| 误读原因 | 管理层故意不让你看清楚 | 退市导致信息真空 |
| 财务质感 | 极高（毛利 60%+、ROE 31%） | 一般（净 take rate 4%、净利率薄） |
| 估值 | PE 10.5倍（便宜但有信任折价） | PS 0.5倍（便宜但有流动性折价） |
| 核心风险 | Temu 政治风险 + 不分红 | 监管 + 司机社保 + IPO 不确定 |
| 适合的投资者 | 能接受高不确定的价值套利型 | 能接受"特殊情况"的事件驱动型 |
拼多多像"打了六折的奢侈品，但不确定有没有破洞"。 滴滴像"被扔进当铺的名牌手表——东西没坏，但你不知道什么时候能赎回来"。
下期预告
下一篇，我们拆滴滴的赚钱机器——网约车平台的抽成模式、网络效应、单位经济学。
要回答的几个尖锐问题：
- 滴滴"抽成 20%“是真的吗？真实 take rate 到底多少？
- 双边网络效应有多强？为什么滴滴能维持 70% 份额？
- 国际业务（巴西 99 + 墨西哥）能复制中国模式吗？
- 自动驾驶子公司估值 50 亿美元——是真期权还是画饼？
下周见。
本文是《看懂滴滴》系列第 01 篇。后续 3 篇将陆续推出。 本系列不构成任何投资建议。滴滴在 OTC 粉单市场交易，流动性差、信息不对称严重，投资决策需极度谨慎。