中国平安（601318.SH / 2318.HK）深度投资研究报告

日期：2026年5月19日 当前股价：A股约55.5元 / 港股约60港元 | PB：A股~1.0 | 晨星公允价值：91元（+64%）| 晨星评级：4-5星

一、公司概况与业务拆解

中国平安是国内唯一持有全金融牌照的综合金融集团，服务2.51亿个人客户，客均合同数2.94个，三类产品以上客户留存率高达99%。

各板块2025年营运利润贡献：

寿险业务（核心引擎）： NBV达369亿元（+29.3%），新业务价值率28.5%（+5.8pct）。代理人35.1万人（-3.3%），但人均NBV同比+17.2%，“以质换量"持续兑现。银保渠道NBV 94亿元（+138%），成为第二增长极。13个月保单继续率97.4%，25个月继续率94.9%（+5.2pct）。

财产险： 原保费收入3,432亿元（+6.6%），综合成本率96.8%（-1.5pct）。新能源车保费525亿元（+39%），市占率27.7%。

平安银行： 净利润426亿元，ROE约10.1%，不良率1.05%，净息差1.78%。

科技子公司： 平安健康2025年营收55亿元，首次实现净利润3.8亿元，扭亏为盈。陆金所仍处亏损转型期。

二、财务深度分析

盈利趋势：

• 2025年营收10,505亿元（+2.1%），归母净利润1,348亿元（+6.5%），扣非净利润1,438亿元（+22.5%）
• 营运利润1,344亿元（+10.3%），连续三年稳增约10%
• ROE 14%，与2024年持平

内含价值（EV）：

• 集团EV达15,043亿元（+5.7%），寿险EV同比+11.2%
• 2025年长期投资回报率假设从5%下调至4.5%，EV增速受假设调整拖累

投资组合：

• 保险资金投资规模6.49万亿元（+13.2%）
• 综合投资收益率6.3%（+0.5pct），净投资收益率3.7%（-0.1pct）
• 近10年平均综合投资收益率4.9%

分红：

• 全年每股2.70元（+5.9%），现金分红489亿元，连续14年增长
• 分红率36.4%（基于营运利润），股息率约4.7%（A股）

偿付能力： 集团综合偿付能力193%，核心161%，远超监管红线。

三、护城河评估

全牌照稀缺性（宽护城河）： 唯一同时持有保险、银行、证券、信托、基金、资管全牌照的金融集团。综合金融使交叉销售贡献50.5%新获客AUM，客户粘性远超单一业务同业。

品牌与渠道： 品牌价值296亿美元，连续11年中国保险业第一。代理人虽收缩至35万，但人均产能持续提升，银保渠道爆发。

科技投入： AI坐席服务量17亿次（覆盖80%客服），94%寿险保单秒级核保，反欺诈智能理赔拦截减损105亿元。

与同业差异： 国寿长于规模，太保长于财险精细化，但均缺乏平安的综合金融闭环。“一个客户、多个账户、多种产品"模式使单客价值远高于纯保险公司。

四、估值分析

P/EV估值：

• 集团EV 15,043亿元，A股总市值约10,100亿元
• P/EV约0.67倍，上市以来均值约1.8倍，1.0-1.2倍为历史底部
• 当前0.67倍处于历史极端低位

PB估值： A股PB约1.0（破净边缘），ROE 14%对应理论PB应在1.4-1.8倍。

国际对比： 友邦保险P/EV长期维持2倍以上。平安P/EV仅为友邦的1/3，但寿险ROEV反而更高。即使考虑结构性差异，估值差距过于悬殊。

晨星91元的逻辑： 采用三阶段贴现模型，核心假设NBV维持中高速增长、营运ROE保持12-14%、P/EV向1.0倍回归。91元对应P/EV约1.0倍——在国际保险估值中属于保守假设。

券商预测： 分析师目标价均值约78元（A股），区间68-90元。

我的估值区间：

• 保守估计（0.8倍P/EV）：约66元
• 合理估计（1.0倍P/EV）：约82元
• 乐观估计（1.2倍P/EV）：约99元
• 晨星91元处于合理偏乐观区间，逻辑自洽

五、风险与催化剂

核心风险：

1. 利差损风险：10年期国债收益率若长期维持2%以下，存量高保证利率保单压力将逐步显现。管理层表示"新单和存量均无利差损”，但这是压制保险股估值最核心的因素
2. 地产敞口尾部风险：不动产投资占比已降至3.1%（约2,000亿元），以收租型物业为主，近年已大幅计提
3. 银行业务承压：净息差持续收窄（1.78%），零售贷款需求疲弱
4. 科技变现不及预期：陆金所仍在亏损，短期难成利润支柱

潜在催化剂：

1. 利率企稳或回升：直接解除保险股估值最大压制因素
2. NBV持续高增：2025年+29.3%，2026Q1已+34.9%
3. 分红持续提升：连续14年增长，4.7%股息率在低利率环境下吸引力强
4. 医疗养老战略落地：“综合金融+医疗养老"双轮驱动若打通变现路径，打开估值天花板

六、投资结论

当前价格值得买入。

一家ROE 14%、NBV增长近30%、连续14年增长分红的综合金融龙头，交易在破净水平（P/EV 0.67倍），这是典型的"好公司遭遇情绪折价”。

• 公允价值估算：66-82元（A股），乐观可达99元
• 安全边际：以55.5元计算，距保守估值66元有19%空间，距合理估值82元有48%空间
• **股息率4.7%**提供足够的"等待报酬”
• 核心判断：基本面拐点已确认（NBV高增、成本率改善、投资收益回升），估值修复只需一个触发条件——利率预期企稳

风险提示： 若中国长期利率进一步大幅下行（10年期国债跌破1.5%），或房地产出现超预期系统性风险，估值逻辑需重新审视。

数据来源：中国平安2025年报、观察者网、东方财富、第一财经、雪球、险联社、开源非银研报、Morningstar