03-外卖大战-一年亏234亿换来了什么
外卖大战——一年亏 234 亿换来了什么
《看懂美团》系列 · 第 03 篇 · 竞争 阅读时间约 9 分钟
这是全系列最重要的一篇。
美团的护城河再深，如果在这场战争中被打穿，一切估值推演都没有意义。反过来，如果护城河经受住了考验，那么 2025 年的 234 亿亏损就是一笔"战争税"，迟早会被利润修复覆盖。
所以核心问题只有一个：美团到底赢了没有？
一、一年里发生了什么
先不急着下结论。把 2025 年四个季度的数据摆出来，战争的轮廓就清楚了。
季度利润走势（核心本地商业经营利润，人民币亿元）
| 季度 | 经营利润 | 经营利润率 | 战场事件 |
|---|---|---|---|
| 2025 Q1 | +135 | 约 21% | 京东外卖入局首月，阿里蓄势未发。最后的盛宴 |
| 2025 Q2 | +37 | 约 6% | 淘宝闪购 4 月底上线，日均单量从 0 冲到 6,000 万。拐点 |
| 2025 Q3 | -141 | 深亏 | 阿里日订单峰值 1.2 亿，美团被迫全面迎战。至暗时刻 |
| 2025 Q4 | -100 | 亏损中 | 三家都在喊疼，亏损环比收窄 29%。企稳 |
| 全年 | -69 | -2.6% | vs 2024 年盈利 524 亿，一年蒸发 593 亿 |
Q1 的 135 亿利润和 Q3 的 141 亿亏损，落差接近 280 亿——这是同一家公司、同一个业务、相隔六个月的两份成绩单。
份额变化表（餐饮外卖订单量口径）
| 平台 | 2024 Q1 | 2025 Q2 | 2025 Q3 | 2025 Q4 | 变化 |
|---|---|---|---|---|---|
| 美团 | ~75% | ~60% | ~50% | ~50% | -25 pct |
| 阿里系（饿了么+淘宝闪购） | ~23% | ~30% | ~42.8% | ~40% | +17 pct |
| 京东 | 0% | ~6% | ~8% | ~8% | +8 pct |
| 抖音+其他 | ~2% | <1% | <1% | ~1.5% | 基本持平 |
数据来源：JPMorgan 订单量口径；美团管理层电话会披露"GTV 份额 60%+“为 GTV 口径，订单量口径更低。
两个事实必须直面：
第一，美团订单量份额从 75% 掉到 50%，25 个百分点的跌幅在中国互联网竞争史上罕见。
第二，美团的绝对订单量仍在增长。2025 年日均订单 9,000 万+，日峰值创下 1.5 亿单新纪录。美团是在"急剧膨胀的蛋糕里被瓜分份额”，不是绝对量下滑。
这两个事实缺一不可。只看第一个会过度悲观，只看第二个会盲目乐观。
二、三个对手各自在打什么算盘
阿里：用外卖买淘宝 DAU
阿里是这场战争的发起者，也是投入最凶猛的一方。
核心数据：
- 淘宝闪购 2025 年 4 月底上线，7 个月后即时零售 GTV 份额 45.2%，首次反超美团 0.2 个百分点
- 淘宝闪购+饿了么累计亏损 860-990 亿，叠加饿了么历史包袱，本地生活合计亏损超 2,300 亿
- 阿里 FY26Q3（2025 自然年 Q3）经调整利润同比暴跌 78%
但阿里真正在买的不是外卖份额——是淘宝主站的流量。闪购拉动淘宝 DAU 同比增长 17%，MAU 增长 12-20%。对蒋凡来说，花 800 亿换淘宝主站活过来，这笔账他认为划算。
关键转折：2026 年起，阿里正在从"冲量"转向"保份额+结构优化"。阿里 CFO 徐宏已公开表示"2025 Q3 是投入峰值"，烧钱节奏从 800 亿降至 300-400 亿区间。蒋凡的"三年不担心亏损"和 CFO 的"投入峰值"之间的微妙张力，说明阿里内部也在喊疼。
但"协同"叙事需要打一个大问号。 阿里说外卖拉动淘宝 DAU 增长 17%，但这个数字背后有两个疑问：第一，外卖用户打开淘宝下单，DAU 确实涨了——但他们会因此多买衣服、电器吗？“打开 App"和"产生增量 GMV"是两回事。第二，如果 DAU 增长靠的是补贴催生的外卖订单，那补贴停了 DAU 也会跟着掉——这不是协同效应，是花钱买流量。饿了么并入阿里已经 7 年，口碑、高德、淘宝到家，组织架构反复调整，“协同效应"始终没有在财报中体现为可衡量的交叉渗透率或获客效率提升。如果协同只是故事而不是现实，那 800 亿投入就不是"获客成本”，而是一笔没有杠杆的纯消耗。从商业规律上说：一个一直在亏钱、且与淘宝没有实质协同效应的业务，这场战争的胜负其实已经分出来了。
京东：全职骑手模式结构性低效
京东是三家中最高调、但战果最差的一方。
核心数据：
- 2025 年外卖亏损 466 亿，2026 年预计继续亏 337 亿
- 真实订单份额仅 7-8%（自报 15% 含水分），30% 目标完全脱离现实
- 全职骑手 15 万人，年固定成本约 200 亿——无论有单没单都要发工资
- CEO 许冉已表态"2026 年外卖投入比 2025 年有所降低”
京东的核心问题不是钱不够，而是模式不对。外卖是一个高频、低客单、需要极致成本控制的生意。美团的众包骑手网络按单付费，弹性极强；京东的全职骑手按月发薪，闲时成本无法压缩。这是结构性劣势，不是靠"再加点投入"能解决的。
大概率 2026-2027 年战略收缩。路径可能是把外卖业务并入京东到家，淡化"外卖"标签，维持 5-8% 的边缘份额。
抖音：威胁被严重高估
很多人把抖音列为美团的"终极对手"。数据不支持这个判断。
抖音外卖日单仅 1-2 万级别，订单份额不到 2%。抖音的优势在到店团购（内容种草），但在即时配送这个重履约的领域，它既没有骑手网络，也没有商家运营体系。
到店和外卖是两回事。到店是"你看到了去买"，外卖是"你饿了就要送到"。前者靠内容，后者靠履约。抖音在前者有竞争力，在后者基本缺席。
三、美团到底赢了没有
赢了什么
| 维度 | 数据 |
|---|---|
| 有效订单份额 | 订单量口径守住 50%+，30 元以上订单守住 70%+ |
| 峰值产能 | 日峰值 1.5 亿单，历史新高 |
| 用户规模 | 年度交易用户 8 亿，未流失 |
| 商家基本盘 | 1,450 万活跃商户，基本没掉 |
| 骑手网络 | 745 万有单骑手、100 万日上路 |
| 现金储备 | 1,669 亿，弹药充足 |
阿里和京东合烧超过 1,300 亿，美团的基本盘没有被打穿。30 元以上的"有效订单"——也就是真正能赚钱的订单——美团仍占 70% 以上。阿里和京东抢走的主要是补贴催生的低客单价订单，补贴一停，这些订单会大量回流。
付出了什么
| 维度 | 数据 |
|---|---|
| 核心本地商业利润 | 从盈利 524 亿打到亏损 69 亿 |
| 经营利润率 | 从 20.9% 打到 -2.6%，下跌 23.5 个百分点 |
| 销售费用 | 从 640 亿涨到 1,029 亿，同比 +60.9% |
| 集团全年净亏损 | 234 亿 |
| 市值 | 从 1.2 万亿港元腰斩至 5,300 亿 |
| 隐藏补贴 | 配送收入扣除的补贴约 50-100 亿，真实价格战烈度比账面更猛 |
这不是小伤。这是美团上市以来最惨的一年，核心业务首次年度亏损，市值蒸发 6,700 亿港元。
结论：赢得了战争，但赢得不漂亮
用一句话概括：美团用 593 亿利润蒸发为代价，挡住了阿里 2,300 亿+的累计攻击，守住了核心阵地。
这不是一场辉煌的胜利。美团付出了沉重代价，利润率被打回原形，客单价从 30 元跌到 15 元，修复需要 6-9 个月。但比起对手——阿里花了 800 亿仍然没拿下"绝对第一"，京东花了 466 亿只换来 8% 份额——美团的损失效率是三家中最好的。
王莆中自己的判断：“再猛烈的商战，如果不能推动进步，甚至违背商业逻辑，那这个战场就没有赢家。”
这句话是对的。但如果一定要排名：美团损失最小，收获最大。
四、终局判断
最可能的结局：双寡头共存
| 时间 | 美团 | 阿里 | 京东 | 触发事件 |
|---|---|---|---|---|
| 2026 Q3-Q4 | 50-55% | 35-38% | 7-9% | 三家"默契议和"，补贴大幅缩减 |
| 2027 | 52-55% | 35-40% | 5-8% | 价格法修订落地，京东外卖并入京东到家 |
| 2029（3年后） | 52% | 38% | 7% | 双寡头格局确立 |
| 2031（5年后） | 55-60% | 30-35% | 5-7% | 美团进入收割期 |
份额为订单量口径。
这个判断基于三个核心依据：
第一，监管已经吹响终战号角。 2026 年 3 月 25 日，国家市场监管总局转载《外卖大战该结束了》。这不是暗示，这是明牌。价格法修订已列入 2026 年重点立法任务，27 年来首次修订，新增"反内卷式不正当价格行为"条款。历史规律是清楚的：滴滴大战靠网约车新政收场，社区团购靠"九不得"叫停，外卖大战也会靠监管画线结束。
第二，三家都在喊疼。 美团 Q4 减亏 29%；阿里 CFO 说"投入峰值已过"；京东 CEO 说"2026 年投入下调"。没有一家还在喊"加大投入"。这是补贴战末期的典型信号。
第三，京东大概率退出。 京东外卖 30% 的份额目标已经事实失败（实际 8%）。全职骑手每年 200 亿固定成本是结构性包袱。京东核心电商还被拼多多和抖音两端挤压，主业需要资源回防。2026-2027 年京东大概率把外卖降级为防御型业务，保留 5-8% 份额不再扩张。
五种结局的概率分布
| 结局 | 概率 | 时间窗口 |
|---|---|---|
| A. 阿里彻底退出 | 5% | 2027+ |
| B. 京东彻底退出 | 15% | 2026 H2 - 2027 |
| C. 三家议和，默契停止补贴战 | 40% | 2026 Q3-Q4 |
| D. 监管直接介入，限制补贴上限 | 25% | 2026 H2 - 2027 |
| E. 三家长期低水位拉锯 | 15% | 2027+ |
基线情景（C+D，65% 概率）：2026 下半年三家在监管压力下默契议和，2027 年价格法修订落地形成硬约束，市场进入"温和竞争"新常态。
时间窗口
关键节点是 2026 年 Q3-Q4。
三家 Q2 财报披露后，亏损规模一目了然。监管持续吹风。客单价开始修复。到那时候，“继续烧"的理由会越来越少，“体面收手"的理由会越来越多。
五、对投资者意味着什么
这篇不做估值（估值留给第 05 篇），只回答一个前置问题：竞争格局是否支持美团长期赚钱？
答案是：支持。
理由很简单——阿里和京东合烧 1,300 亿+，也只能在"补贴催生的低价订单"上抢到份额，无法撼动美团在 30 元以上有效订单上 70%+ 的统治力。补贴停了，这些低价订单要么消失，要么回流。
但必须承认两个不确定性：
不确定性一：阿里真的会收手吗？ 蒋凡说"三年不担心亏损”，但 CFO 说"投入峰值已过”——两个人说的不一样，这本身就是信号。更深层的问题是：如果外卖和淘宝之间的"协同效应"最终被证明不成立（如上文分析），蔡崇信、吴泳铭主导的新管理层有没有理由继续为这个业务输血？从商业规律看，一个持续亏损且与主业缺乏实质协同的板块，最终要面临"继续投入的合理性"问题。但即使经济账算不过来，阿里也可能出于"不能让美团垄断"的战略防御目的继续投入——这种情况下，美团的利润修复会被推迟 1-2 年。
不确定性二：利润率能回到多高？ 2024 年核心本地商业 OPM 是 20.9%，但这个数字可能是"竞争真空期"的峰值。双寡头格局下的常态化利润率更可能在 12-15% 区间。
这两个问题的答案，决定了美团是值 130 港元还是 200 港元。但无论哪个数字，相对于当前 85 港元附近的股价，都有显著的上行空间。
前提是：你相信这场战争正在结束，而不是刚刚开始。
本篇要点回顾
- 2025 年美团核心本地商业利润蒸发 593 亿（从盈利 524 亿到亏损 69 亿），集团全年净亏损 234 亿
- 订单量份额从 75% 跌至 50%，但绝对订单量仍在增长，日峰值创 1.5 亿单新高
- 阿里用外卖买淘宝 DAU，累计亏损超 2,300 亿，正在从"冲量"转"保份额"
- 京东全职骑手模式结构性低效，大概率 2026-2027 战略收缩
- 抖音外卖日单仅 1-2 万，威胁被严重高估
- 美团赢了战争但代价沉重——守住有效份额 50%+、30 元以上订单 70%+，但利润率从 20.9% 打到 -2.6%
- 最可能的终局：双寡头共存（美团 55-60% / 阿里 30-35% / 京东 <10%），时间窗口 2026 Q3-Q4
下期预告
外卖大战会结束，但美团的隐患不会。下一篇拆三个让价值投资者最头疼的结构性问题：
- 骑手社保：745 万骑手如果全部缴社保，成本增加多少？
- 王兴的资本纪律：2024 年回购 281 亿，2025 年几乎停摆，激励不停回购停——他到底怎么想的？
- 利润的天花板：外卖 OPM 只有 3.3%（王莆中原话：“一单赚一块多钱”），这门生意的利润率上限在哪？
本文是《看懂美团》系列第 03 篇。系列共 5 篇，后续将陆续推出。 本系列基于公开信息与 ai-berkshire 项目内部研究底稿撰写。数据来源：美团 2025 年报、阿里/京东季度财报、JPMorgan 订单份额数据、QuestMobile 流量数据、市场监管总局公告。 本系列不构成任何投资建议。投资有风险，决策需谨慎。