价格判断——利润能恢复多少，估值给多少

《看懂美团》系列 · 第 05 篇 · 决策｜系列最终篇 阅读时间约 9 分钟

核心本地商业经营利润率从 +20.9% 到 -2.6%，一年蒸发 593 亿利润。全集团从盈利 358 亿到亏损 234 亿，翻转将近 600 亿。

但换个角度看：PS 1.29x 历史最低，EV/Revenue 约 1x，现金储备 1,669 亿（净现金约 975 亿）。

市场要么在price-in"利润永远回不来"，要么在给一个极度悲观但终将被证伪的定价。到了系列终章，只剩两个硬问题：

1. 利润能恢复多少？
2. 估值给多少？

一、利润能恢复多少

先分清楚：钱从哪来，又亏在哪

2025 年全集团亏损 234 亿，但这个数字是两块完全不同的生意搅在一起的结果：

关键认知：利润蒸发几乎全部来自核心本地商业的补贴战。新业务亏损扩大只有 28 亿，占总恶化的不到 6%。所以讨论"利润能恢复多少"，核心问题就是一个：外卖大战结束后，核心本地商业的经营利润率（OPM）能回到什么水平。

核心本地商业：三年 OPM 过山车

2022-2024 三年 OPM 稳定在 18-21%——这是没有大规模补贴战的"和平年"利润率。2025 年 OPM 暴跌 23.5 个百分点，是上市以来最大回撤。

但反过来想：收入还在增长（+4.2%），日峰值订单达到 1.5 亿单创新高。需求没有萎缩，只是每一单都在亏钱。这是价格战的特征，不是商业模式崩塌的特征。

三种恢复情景

以 2026 年核心本地商业收入约 2,600-2,700 亿为基数（假设收入低个位数增长），三种 OPM 恢复情景：

为什么中性假设不给 20%？ 三个原因：

1. 抖音到店不会消失。 短视频种草+团购的闭环已经跑通，到店的高利润率（35-40%）会被永久压缩到 25-30%。
2. 阿里的份额扩张是真实的。 阿里系外卖份额从 27% 升至 42%（含饿了么+高德），即使大战结束，美团也需要维持更高的竞争支出。
3. 即时零售的配送补贴是长期投入。 闪购日单 1,800 万单还在爬坡，规模经济尚未跑出来。

新业务：继续亏损但趋势可控

新业务短期看不到盈利。但好消息是：管理层已经用美团优选证明了"烧不动就砍"的意愿（优选四年烧 700 亿后战略性退出），不是一味往里填钱。

合并净利润三种情景

几个要点：

1. 悲观情景下也不是零利润。 即使 OPM 只恢复到 8-10%，加上 1,669 亿现金储备的利息收入，全集团仍能赚 100-200 亿。亏损不会是常态——因为美团不是在做一门新生意，而是在一门已验证的生意上打价格战。
2. 中性情景的核心假设是"OPM 永久下修 5-7 个百分点"。 从 20.9% 降到 14-16% 不是因为效率下降，而是竞争格局永久恶化后的新均衡。这意味着 2024 年的利润高点大概率回不去了。
3. 悲观和乐观之间差了 300 亿净利润。 这 300 亿几乎全部取决于一个变量——外卖大战什么时候结束、以什么方式结束。

二、估值给多少

当前估值有多低

PS 1.29x 是美团上市以来最低。EV/Revenue 约 1x，意味着扣掉账上净现金后，市场对美团全部业务的定价约等于一年收入。

做一道算术：

市值约 5,350 亿港元（87.6 × 61 亿股），减去净现金约 1,190 亿港元（975 亿人民币），EV 约 4,160 亿港元 ≈ 约 3,410 亿人民币。

这 3,410 亿在买什么？一家 2024 年经营利润 368 亿、2025 年经营亏损 170 亿的公司。

如果用中性情景（归一化 OP 300 亿），隐含 PE 约 11x——不贵但也谈不上极度低估。 如果用悲观情景（归一化 OP 150 亿），隐含 PE 约 23x——不便宜。 如果用乐观情景（归一化 OP 420 亿），隐含 PE 约 8x——非常便宜。

当前价格隐含的假设：市场认为归一化利润大约是 2024 年高点的 40-50%。 不是"利润回不来"，而是"利润回不到以前那么高"。

压制估值的四个因素

其中骑手社保是最大的"不可知"。行业测算潜在年增成本 350-560 亿，但政策尚未落地，实际影响可能远小于极端预期。关键是：只要政策不明确，市场就会按最坏情况定价。

催化剂

SOTP 分部估值参考

注意：SOTP 的最大风险是各板块不能简单相加——外卖和到店共享同一个商家网络和用户流量池，分拆后可能各自减值。上述区间仅作参考框架，不代表目标价。

红线清单

以下任何一条触发，需要立刻重新审视持有逻辑：

三、便宜且看得见伤口，但不知道伤口何时愈合

把两个问题的答案叠在一起看：

利润端：中性情景下，归一化净利润约 250-350 亿，是 2024 年 358 亿的 70-98%。悲观情景也能守住 100-200 亿。利润的底是有的——配送网络没有被摧毁，日峰值 1.5 亿单的需求摆在那。但利润的顶大概率比 2024 年低——竞争格局永久恶化了。

估值端：当前 EV 约 3,410 亿人民币，对应中性归一化利润的隐含倍数约 11x。不算贵，但也远不是"白捡"——除非你认为乐观情景（利润回到 400 亿+）才是正确答案。

美团与拼多多的对比有助于理解两种"便宜"：

两家都是"便宜但有原因"。区别在于：拼多多的"原因"主要取决于管理层意愿——黄峥想分就能分、想说就能说；美团的"原因"取决于竞争对手——京东和阿里不收手，美团的利润就回不来。前者可以一夜之间解决，后者需要时间去熬。

决策备忘录

读完整个系列，如果你要对美团做投资决策，以下是需要检查的清单。

买入前提——你需要相信以下至少成立两条：

• 外卖大战是周期性的（18 个月内会缓和），不是竞争格局永久恶化
• 配送网络的规模效应仍然成立——美团守住 50%+ 外卖份额
• 骑手社保政策落地后年增成本可控（<200 亿），不会吞掉利润恢复空间

持有期需要盯的信号：

• 每季度：核心本地商业 OPM（最关键的单一指标——从负转正即拐点）
• 每季度：配送服务收入同比变化（补贴战强度的直接读数）
• 每半年：京东外卖的亏损规模和管理层表态（对手退不退坡）
• 持续：骑手社保政策动向、即时零售行业数据

必须重新审视的红线：

• 外卖份额跌破 50%
• 骑手社保年增成本超 400 亿
• 京东外卖份额持续升至 20%+
• 管理层大规模减持或新一轮大额烧钱

投资美团的本质是一道时间题——相信这门生意的利润能恢复，但不知道要等多久。你能不能在利润为零、竞争激烈、政策不确定的情况下，拿着一家"看得见底但看不见顶"的公司等一到三年？这个问题只有你自己能回答。

本文是《看懂美团》系列第 05 篇，也是系列最终篇。 本系列所有数据来源：美团 2023-2025 年报、新浪财经、东方财富、华创证券等公开信息，详见各篇标注。 本系列不构成任何投资建议。