14 款长青、海外破百亿美元——被低估的腾讯游戏

《看懂腾讯》系列 · 第 03 篇 · 游戏 阅读时间约 10 分钟

一组反常识的数字

在大家普遍认为"游戏行业增长见顶"的 2025 年，腾讯游戏交出了一份这样的成绩单：

更反常识的是：

• 王者荣耀上线 11 年，2025 年国服 DAU 1.39 亿——创全球游戏 DAU 纪录；
• 穿越火线上线 18 年，端游单年仍贡献 50 亿+ 流水；
• 全球月活第一的游戏，是腾讯的——王者荣耀全球 MAU 2.6 亿。

如果一家游戏公司的旗舰产品 11 年还在创新高，老牌产品 18 年还在赚 50 亿——你应该问的不是"游戏业务还能持续多久"，而是"市场为什么给它这么低的估值倍数"。

这一篇就来回答这个问题。

一、什么是"长青游戏"？腾讯有 14 款

游戏行业最大的迷思是：游戏是爆款生意——一款游戏火 1-2 年，然后就退潮。

腾讯做的是另一种生意：长青游戏——一款游戏火 10 年以上，每年稳定贡献 40 亿+ 流水。

腾讯 2025 年报正式确认 14 款长青游戏（标准：手游年流水 ≥ 40 亿元 且 季度日均 DAU ≥ 500 万；端游 DAU ≥ 200 万）。

14 款游戏的流水规模差异极大——王者荣耀全球 20+ 亿美元、PUBG Mobile 海外 10+ 亿美元，落到长青门槛线的也有 40 亿左右。这 14 款共同构成腾讯 2,416 亿游戏收入的稳定基本盘，外加新游爆款（如三角洲行动 2025 年国内 TOP3）和海外增量（同比 +33%）。

而行业普遍认为"游戏是爆款生意"，是因为大多数游戏公司只有 1-2 款长青——网易有梦幻系列和阴阳师，米哈游有原神和崩铁，而腾讯有 14 款。

数量级的差距，决定了腾讯游戏不是单点爆款，而是一台多发动机的复合现金机器。

二、王者荣耀，11 年了为什么还在新高？

中国游戏行业的"反常识冠军"是王者荣耀：

11 年了，DAU 还在创纪录。这在游戏行业是几乎反常识的现象。原因有三：

1. 它已经不只是游戏，而是社交关系

王者荣耀进入全国大学生宿舍、写字楼小群、家庭微信群的"开黑"语义——是一种社交活动。当游戏变成社交活动，留存就锁住了。

2. KPL 职业联赛 = 一个职业体育生态

KPL（王者职业联赛）已经办了 10 多个赛季，培养出几代选手、教练、解说、粉丝群。电竞延长游戏生命周期 10 年+。

参照对比：英雄联盟 2009 年上线，已经 17 年；魔兽世界 2004 年上线，21 年仍在运营。电竞化与赛事生态，往往能显著延长 PVP 类游戏的生命周期。

3. 皮肤定价权——印钞机的核心

王者荣耀的皮肤价格梯度从普通史诗（88 元 / 168 元区间）一路延伸到星传说级别（含星元配件全套约 800-1000 元），限定皮肤每次返场仍然抢光。

价值投资里有一条判断好生意的硬指标——“涨价了用户还不走，就是定价权”。王者荣耀皮肤梯度年年向上、限定返场年年抢空，是这条标准最直接的兑现。

三、和平精英 + 三角洲行动——光子工作室的双引擎

王者荣耀属于天美工作室，光子工作室也不甘示弱。

和平精英：从射击游戏到"罗布乐思+射击"

最有意思的是绿洲启元——和平精英内置的 UGC（用户生成内容）模式。这意味着和平精英从一款"射击游戏”，开始向"罗布乐思（Roblox）+ 射击"的混合形态进化。

UGC 一旦跑通，意味着内容生产成本接近零，长青年限再延 5-10 年。

三角洲行动：2025 年最大的爆款

光子工作室 2024 年底上线的"三角洲行动"，2025 年成为整个行业最大的黑马：

“撤离射击”（Extraction Shooter）是国内空白市场，腾讯一击中的。

四、海外突围——从"全球第一阵营"到 7.7% 起步

先把一句常见说法摆正：腾讯被广泛称作"全球第一游戏发行商"，这个排名是 Newzoo 把 Riot 100% 并表、Supercell 84% 并表、Epic 31.5% 联营全部加进腾讯的口径下做出来的。如果按各家公司自己披露的游戏部门收入——Sony 2025 财年游戏部门约 $31.7 bn、Microsoft Gaming（含动视暴雪）约 $25 bn、腾讯总游戏 ~$34.5 bn——三家在 $250-350 亿区间互有领先，“全球第一阵营"是更稳健的描述。

腾讯海外游戏 2025 年收入 774 亿元（首破 100 亿美元），同比 +33%。但收入数字本身不重要，重要的是放进全球海外市场分母里看占比是多少、5 年后能涨到哪里——这一节就来回答这个。

先看一组组合资产——这是腾讯出海的"弹药库”：

这个组合的特殊之处是什么？

腾讯不是"做了一个海外游戏"，腾讯是把全球游戏行业的几个顶级 IP 都圈进来了。

• 英雄联盟（PC + 手游）—— 全球电竞最大 IP 之一；
• Valorant —— 全球 PC 射击第一社区；
• 部落冲突 —— 13 年长青；
• 堡垒之夜 —— 累计活跃账户 6.5 亿，累计收入 200 亿美元+；
• PUBG —— 全球大逃杀类目鼻祖。

而这些公司，几乎全部是 2011-2018 年腾讯陆续布局的——花了大约 15 年完成的"全球游戏 IP 圈地运动"。

举个最厉害的例子：Riot Games 是腾讯花了 7 年、分三步、累计投入约 7 亿美元一步步收下来的——2008 年首次少量入股、2011 年增持控股（约 92.78%）、2015 年以约 4.4 亿美元收购剩余股份完成 100%。到 2026 年，Riot 估值约 230 亿美元——累计投入约 7 亿美元、当前权益 230 亿美元，约 33 倍回报，跨度约 18 年。

（注：市场上常见的"4 亿美元变 230 亿、58 倍"说法，只对应 2011 年那一笔控股估值，不是腾讯累计投入。本文统一按累计投入口径披露，避免高估管理层资本配置成绩。）

4.1 海外市场盘子有多大？腾讯吃到了多少？

把分子分母放一起算。

分母——按 Newzoo 2025 全球游戏市场报告（2025-09 发布）：

注：Newzoo 中国口径 $49.8 bn 与伽马数据 3,508 亿元（≈$501 亿美元）量级一致，前者为美元折算口径。来源：Newzoo Global Games Market Report 2025、伽马数据《2025 年中国游戏产业报告》。

分子——腾讯 2025 财报：

三个值得关注的数字：

• 国内 47% 已接近天花板——再往上一个百分点都很难拿；
• 海外 7.7% 才是腾讯 5-10 年增长的真正想象空间——这个数字才应该是讲腾讯游戏故事的起点，而不是"全球第一"；
• 2024 年海外份额估算约 6%（按 +33% 倒推），2025 一年提升 1.5pp——这是腾讯海外份额历史上少见的单年增幅。

4.2 5 年后，腾讯海外份额可能走到哪里？

把"市场盘子怎么涨"和"腾讯怎么涨"分开看，再合到一起：

中性情景的核心假设：腾讯海外份额 5 年翻倍。参考 Sony / Microsoft 在主机时代的全球份额长期稳在 15-25% 区间，这个目标相当于"腾讯用 PC + 移动 + 跨平台路径，做到主机巨头级别的全球份额"——激进但不夸张。

但绝不能线性外推 2025 的 +33%：基数从 $80 亿涨到 $107 亿，和从 $107 亿涨到 $285 亿，是两件事——存量产品自然衰减更明显，需要新游戏不断接力。

4.3 这 +10pp 份额靠什么打出来？四条路径

路径 1：现有资产存量释放（确定性最高）

• Supercell——Brawl Stars 2024 爆发回到历史峰值（年流水约 30 亿美元口径），新品 Mo.co 2025 全球上线，Squad Busters 持续运营。Supercell 复苏是 2025 海外 +33% 的最大单点贡献。
• Riot 系——英雄联盟手游欧美外渗透仍未到顶；Valorant 主机版 2024.8 上线后进入放量期；Teamfight Tactics 海外稳定输出。
• PUBG Mobile——8 年长青，腾讯 + Krafton 13.5% 双重收益，增长平稳但基数大。
• Epic（联营 31.5%）——Fortnite + UEFN 创作者经济按持股比例计入投资收益，不直接进腾讯营收（容易被市场忽略）。

路径 2：自研出海（不确定性最高，也是最大想象空间）

• 三角洲行动全球版 4 月上线、4 天注册破 1,000 万——但需观察 2026Q2-Q3 留存与流水曲线，注册数 ≠ 长期付费。
• Honor of Kings（王者荣耀海外）——2024 巴西 / 中东上线，中东首月流水进当地 TOP10，欧美仍弱。这是"中国 MOBA 能否真正出海"的关键样本。
• DnF 海外手游——韩国上线后多次登顶韩区畅销榜，2025-2027 国内 + 韩国 + 其他海外区域三地接力。
• 王者荣耀世界（Project Centaurus）——开放世界版，2025 Gamescom 公布，预计 2026-2027 上线。
• 风险：中国大 DAU 厂商出海历史命中率低（王者海外多次重启、和平精英海外被 PUBG Mobile 替代），是这条路径的最大反向证据。

路径 3：买断制工作室管线（被低估的暗线）

腾讯近 5 年大量控股欧美中型工作室，目标是补齐"3A 买断制"短板：

买断制的好处是单作品更易被海外主流玩家接受，弱点是命中率低、不可叠加成长青。当前对腾讯海外收入贡献仍是个位数比例，能否突破到 10%+ 是 2026-2028 的关键观察点。

路径 4：能力升级 + 区域结构再平衡

• AI 本地化——多语言翻译 + 配音 + 文化适配，把过去 6-12 个月的出海本地化压缩到 1-3 个月。直接加速 PUBG Mobile / 三角洲 / 王者在拉美、中东、东南亚二线市场的扩张。
• 区域结构——当前海外收入依赖北美（Riot / Supercell / Epic）+ 韩国（DnF）+ 全球（PUBG）。短板：日本（除 IP 联动外几乎无落地）、欧洲（自有品牌弱）。蓝海：中东、拉美 —— Newzoo 增速最高的两个区域，腾讯 2024-2025 已显著加大投入。
• 大规模并购窗口已基本关闭——2018 年监管阻止腾讯增持育碧、2022 年微软收购动视暴雪经历多国审查的前车之鉴，使腾讯几乎不可能再做"下一个 Riot 体量"的收购。这意味着海外份额提升从此主要靠经营、不再靠资本——是腾讯出海故事的根本性变化。

4.4 反面论据：海外故事不工作的概率

为了不预设立场，必须把可能让上面情景失效的反面论据列清：

1. 自研出海命中率历史偏低——王者荣耀海外多次重启、Honor of Kings 巴西 / 中东上线后下载量增长但流水偏弱。如果三角洲全球版、王者世界海外都不及预期，自研出海贡献就是个空壳，2030 年情景中 +10pp 份额无从兑现。
2. Supercell 已回到历史峰值——Brawl Stars 爆发后，2026-2027 是再造爆款还是高位回落，是海外大盘的关键变量。Supercell 历史上爆款节奏是 3-4 年一个，下一个空窗期未必能避免。
3. 中美关系尾部风险——Riot 100% / Epic 31.5% / Krafton 13.5% 在中美脱钩极端情景下可能被迫剥离。如果发生，腾讯海外份额会一夜回到 4-5%。这是真实但概率不高的尾部风险。
4. AI 出海能力不独占——米哈游、网易、字节、莉莉丝同样在用 AI 加速出海，腾讯的本地化优势不是结构性独占。
5. 海外发行权回流——PUBG Mobile 等部分游戏的海外发行权来自合作（腾讯 + Krafton），合约到期后可能不续约或提价。

五、工作室赛马——腾讯组织能力的核心

腾讯的游戏战略，常被调侃为"啥都做、啥都赛马"。这其实是它最核心的组织能力。

国内：四大工作室群

海外：控股工作室自治

Riot Games（洛杉矶）、Supercell（赫尔辛基）、Epic Games（北卡罗来纳）—— 腾讯的策略是给资源、不添乱。

被投公司一致评价腾讯是"最好的游戏行业战略股东"。

为什么赛马机制重要？

四大工作室在相同品类（如 FPS）会同时立项，最终市场化版本胜出。三角洲行动 vs 无畏契约源能行动就是赛马的产物。

赛马的代价是有些项目必然失败（沉没成本）。 赛马的好处是腾讯几乎不会错过任何主流品类。

字节"Nuverse"游戏业务 2024 年起持续战略收缩、裁撤多条产品线（业内对原因有多种解读，包括版号供给、自研产品命中率、组织调整等，本文不做单一归因）。

六、市场为什么低估腾讯游戏？

有了上面的事实基础，回到那个问题：腾讯游戏被低估了多少？

按 SOTP（分部估值）框架做一个粗略反推（口径请仔细看注释）：

• 腾讯当前总市值约 3.76 万亿人民币（2026-05-04）；
• 扣除约 1.04 万亿 的对外投资组合公允价值后，运营业务隐含估值约 2.7 万亿；
• 游戏业务 2025 年贡献 2,416 亿收入，占总收入 32%（财报数据）；
• 利润分部腾讯不单独披露，市场估算游戏对集团营业利润贡献在 45-55% 区间（卖方研报口径，仅作量级参考）；
• 据此倒推，腾讯游戏业务的市值占比大致在 1.2-1.5 万亿区间——但要强调：这是 SOTP 假设下的"隐含"数字，不是市场单独定价。

横向看一下游戏龙头公司（注：这些公司多数也是混合业务，对比仅作粗略参考，不是严格 PS）：

腾讯游戏的隐含倍数处于全球游戏龙头偏低一档，与它"全球第一收入规模 + 14 款长青矩阵 + AI 期权 + 海外加速"的资产质地不完全匹配——这个差距是溢价还是折价，留给读者自己判断。

市场对游戏业务定价偏低，常见解释有三个：

1. 监管阴影还没散

虽然 2025 年版号发放 1771 个（近 5 年峰值），未成年人游戏时长占比仅 0.2%，监管环境实质性缓和。但市场记忆是慢的——2018 年和 2021 年两次版号事件，让游戏行业被打了一段时间的"监管折价"。这个折价还在慢慢消化。

2. 中美关系黑天鹅

腾讯持有的 Riot 100%、Epic 31.5%、Krafton 13.5% 都在美国/韩国注册或上市的公司。中美脱钩极端情况下，这些资产可能被迫出售。这是真实但概率不高的尾部风险。

3. AI 投入的不确定性

2025 年腾讯 AI 资本开支 792 亿元（同比 +57%），2026 年规划继续翻倍。短期看是利润压制，长期看是赋能游戏业务的最大变量。

七、AI 给游戏业务带来什么

最被低估的一点：游戏可能是 AI 最大的应用场景之一——而腾讯刚好是最大的游戏公司。

内容生产侧：成本下降空间显著（具体幅度需观察）

• 混元 3D Studio：腾讯混元 3D 1.0 发布会披露，在特定 3D 资产生成流程下效率提升约 100 倍（注：这是单点指标，不代表全研发流程都能 100 倍提速；落到实际研发周期的提升幅度，腾讯尚未披露统一口径）
• AI 关卡设计：自动生成关卡、剧情、对话
• AI 本地化：自动多语言翻译，加速出海
• 可能效果：研发周期 4-5 年压缩到 2-3 年——业界普遍方向，但腾讯未给出统一量化指引

玩法侧：体验升级

• AI NPC：千人千面的 NPC 行为（王者"灵宝"已落地）
• AI 队友：填补人少时段对局体验（和平精英已用 DeepSeek）
• AI 教练：根据玩家水平动态调整难度

UGC 生态：颠覆性

• 元梦之星 + 绿洲启元（和平精英 UGC）
• 玩家用 AI 工具自己创作关卡和玩法
• 目标：复刻 Roblox / Fortnite Creative 模式
• 一旦跑通，UGC 内容创作成本接近零，长青年限再延 10 年

游戏业务是"AI in All"战略中最确定能见到回报的板块——因为腾讯有最多的玩家、最多的玩法、最多的工作室、最多的 IP。

八、5 年后的腾讯游戏长什么样

把所有线索拼起来，对腾讯游戏 5 年后做一个情景假设（注：以下是基于现有趋势的情景推演，不是预测，更不是承诺；游戏行业 5 年期不确定性极高）：

国内业务进入低速稳态（成熟市场参考网易、动视等）；海外是核心增量来源，但 PUBG Mobile 这类现象级产品已过最快增长期，新海外增量将更多来自 Riot 系（Valorant、英雄联盟手游）和买断制工作室（Funcom、Embark）的兑现节奏——5 年复合增速会随基数放大而递减，不应线性外推 2025 年的 +33%。

5 年后腾讯游戏业务的可能画像：

2030 年腾讯游戏业务（情景假设，不是预测）：
├── 营收：~4,000-5,000 亿（约为 2025 的 1.7-2 倍）
├── 利润率：在长青沉淀和 AI 降本支持下有望维持高位
│         （腾讯不单独披露游戏分部利润率，无量化锚点）
├── 海外占比：约 45-50%（vs 2025 的 32%）
├── 长青游戏：在 14 款基础上稳步扩充
├── 新形态：
│   ├── UGC 平台（元梦之星 / 绿洲启元）
│   ├── AI 驱动的动态游戏世界
│   └── 跨游戏的腾讯账号生态
├── 全球地位：维持全球第一收入规模的可能性较大
└── 战略价值：从"现金牛"叠加"AI 应用主战场"

本篇要点回顾

1. 14 款长青游戏共同构成 2,416 亿游戏收入的稳定基本盘——这种长青矩阵密度在中国游戏行业是独一份。
2. 王者荣耀 11 年 DAU 创纪录，靠的是社交属性 + 电竞生态 + 皮肤定价权。
3. 海外首破 100 亿美元，但海外市场份额只有 7.7%——15 年布局的 Riot、Supercell、Epic 三大全球 IP 进入产出期；2030 年中性情景份额走到 16-17%，靠"现有资产存量释放 + 自研出海 + 买断制管线 + 能力区域升级"四条路径，最大并购窗口已经关闭。
4. 赛马机制是腾讯游戏组织能力的核心；字节 Nuverse 等竞争对手在自研游戏上的相对收缩，是观察这一组织能力优势的反向参照（具体归因留给读者）。
5. 腾讯游戏业务的市值/收入隐含倍数处于全球游戏龙头偏低一档——是溢价缺失还是估值合理，请结合 AI 期权、海外加速、监管尾部风险自己判断。
6. 5 年后游戏收入有翻倍空间，但增速曲线会递减——情景中性约 4,000-5,000 亿，不是承诺。

下期预告

游戏拆完了，腾讯财务报表里还藏着另一家公司——一家 1 万亿人民币级的"隐藏伯克希尔"。

下一篇，我们要带你看清腾讯账上的：

• Riot Games 估值约 230 亿美元（已 100% 并表——其收入和利润已计入腾讯主业，不在 1 万亿"对外投资组合"口径内，下一篇讲投资组合时不会重复加计这部分价值）
• 拼多多权益约 200 亿美元（腾讯最大美股持仓，账面持股数稳定）
• 字节跳动权益远低于市场流传的"500 亿美元"传闻（腾讯持股从未公开披露，行业估算个位数百分比）
• Spotify、Sea、Universal Music、微众银行……
• 还有为什么市场长期给这部分打 30% 折价

下篇见。

本文是《看懂腾讯》系列第 03 篇。后续 5 篇将陆续推出。 本系列基于公开信息和价值投资框架研究，不构成任何投资建议。