蚂蚁数科 合理估值聚焦报告（11天Update版）

分析师：financial-detective | 日期：2026-04-28 | 上次更新：2026-04-17

核心定位：本报告聚焦"合理估值"，基于11天内（4/17-4/28）的新信息对前作估值结论做增量更新。

数据置信度标识：🟢 高 / 🟡 中 / 🔴 低

0. TL;DR：11天后的估值结论

一句话：稳定币利空（-）+ 恒生科技估值修复（+）+ 蚂蚁国际IPO进展未明（=）+ 母公司IPO无进展（-），净效应轻微下修，4/28中性估值520亿 RMB。

1. 估值锚点更新：11天发生了什么

1.1 利空：香港首批稳定币牌照名单出炉，蚂蚁未在内 🟢

事实（2026年4月10日，香港金管局公告）：

• 香港金管局共收到36份稳定币发行人牌照申请，首批仅发放2张
• 获牌：(1) 碇点金融科技（Anchorpoint Financial）——渣打+香港电讯+Animoca Brands联合体；(2) 汇丰银行
• 蚂蚁国际、京东币链等中资龙头均未获批
• 来源：新浪财经2026-04-12、香港金管局公告

估值含义：

• 4/17估值的"看多因子1"——“香港稳定币牌照若获批，B+业务估值倍数可上修3-5倍”——直接落空
• 牌照延期2025年下半年开始已有预兆（FT报道蚂蚁/京东暂停稳定币计划），4/10确认
• 稳定币×蚂蚁数科这条乐观情景的概率：从前期估算30%降至 <10%
• 注意区分：未获批的是"蚂蚁国际"主体，蚂蚁数科一直走RWA路线（“两链一桥”），稳定币业务并非核心营收，对营收直接冲击有限，但叙事溢价被打掉

反面观点：

• 金管局只发放2张牌照不代表"永久拒绝"，第二批可能在2026下半年至2027年开放
• 蚂蚁数科的核心业务是RWA代币化（已落地协鑫、朗新2笔约1亿RMB跨境融资），稳定币只是补强项
• 据 techwalker.com 报告，2026年RWA跨境合规周期预计从45天压缩到7天，技术成本降40%，对蚂蚁数科RWA业务利好

1.2 中性：蚂蚁国际港股IPO无4月新进展 🟡

事实：

• 截至4/28，未见蚂蚁国际正式递交港股招股书的报道
• 收购耀才证券要约期限延长至2026年3月25日（4/17后）已过，但完成情况搜索结果未明确
• 来源：财中社2025-10
• 多个分析仍引用2025年5月的"估值目标300-400亿美元"，无更新

估值含义：

• 若蚂蚁国际2026年内成功IPO（仍是大概率事件，仅时间表延后），将提供"姊妹效应"（参考腾讯/阅文、阿里/菜鸟分拆案例溢价10-30%）
• 若拖到2027年，蚂蚁数科IPO时间表也将自动后延（市场逻辑：母公司未IPO+姊妹未IPO → 数科独立估值缺锚）
• 当前不确定性维持4/17判断

1.3 利好：港股科技股估值修复 🟢

事实（2026年4月）：

• 恒生科技指数4月以来累计上涨8.85%，4/22重返5,000点
• 当前PE-TTM 22.54倍，处于上市以来29.19%分位（仍偏低）
• 金蝶国际（00268.HK）年初至今涨幅66%，市值约500-600亿港元（约450-550亿RMB），最新PS≈6.1倍（东方财富研报）
• 恒生电子（600570.SH）4/20股价26.71元，2025净利12.31亿（+18%），机构给2026目标PE 31-60倍区间，市值约500-600亿RMB
• 来源：新浪财经2026-04-22

估值含义：

• 港股可比公司PS估值倍数边际上修：金蝶从4/17的8倍 → 当前6.1倍（前向）但绝对市值更高（说明市场对营收增长预期上调）
• 对蚂蚁数科PS锚点温和上修10-15%

1.4 利好：蚂蚁数科业务侧持续推进 🟡

事实：

• 2026年2月4日：蚂蚁数科CEO赵闻飙发全员信，宣布成立"大模型技术创新部"，聚焦To B基础大模型+行业模型 (新浪科技)
• 2026年2月26日：ZOLOZ在马来西亚设立运营枢纽中心，配合"蚂蚁集团出海"战略 (新浪财经)
• 2025年底：开源数据分析智能体技术，登顶BIRD榜单（学术benchmark）
• 客户覆盖：100%国有股份制银行、超60%地方性商业银行、300家合作伙伴、13,000+终端客户
• 来源：36氪、量子位

估值含义：

• “大模型技术创新部”——结构化的AI叙事，对标百度文心、阿里通义的"行业大模型"路线，强化AI溢价
• 海外业务有持续推进证据，但未见绝对营收数字披露

2. 多方法估值交叉表（更新版）

方法1：可比公司PS法（最新港股/A股可比公司估值）

11天变化：

• 港股科技整体估值修复，金蝶/恒生PS有所上行（金蝶从约5x → 6-8x区间）
• A股恒生电子被给予前向7.7x（机构2026预期），略高于4/17

蚂蚁数科加权PS取 5-7x（金融IT+云SaaS主导，AI溢价弥补小盘流动性折扣，稳定币溢价被打掉所以不再额外加成）：

• 第三方口径 60-80亿RMB × 5-7x = 300-560亿RMB 估值
• 管理口径 130-150亿RMB × 5-7x = 650-1,050亿RMB 估值

置信度：🟡 中。港股可比公司有最新数据支撑，但蚂蚁数科第三方营收口径仍需估算。

方法2：分部DCF（更新版）

关键假设更新：

• 2025E第三方营收：80亿RMB（同4/17）
• 2026-2030 CAGR：30%（保守）/ 35%（基准）/ 40%（乐观）
• 稳态EBIT利润率：20%（同4/17，未变）
• 终值PE：18-22x（4/17是20x，下修是因稳定币叙事去除）
• WACC：10%（同）

结果：

置信度：🔴 低。DCF对增长率/终值PE极敏感，仅供参考。
DCF平均估值：约 765亿RMB（基准）— 这是DCF给出的较高数字，但市场常以可比PS压低。

方法3：员工股权反推（4/17已锁定数据）

• 蚂蚁集团2025胡润估值6,350亿 × 1.4%（一拆四映射比例）= 约88亿RMB
• 来源：新浪财经2025-03-11
• 11天无变化

置信度：🟢 数据 / 🟡 解读。这是会计公允价值，远低于市场化估值。原因：(1)1.4%映射时未给数科任何独立IPO期权溢价；(2)在职员工的upside未计入；(3)关联交易剔除后再打折。

方法4：母公司倒挤法（更新版）

自下而上（基于2025胡润6,350亿）：

• 蚂蚁国际IPO估值锚（保守-乐观）：USD 80-240亿 = 580-1,740亿RMB（来源：Caproasia）
• 但蚂蚁国际2024营收270亿、净利22亿，按PE 15-20x = 330-440亿RMB；按PS 6-10x（支付公司）= 1,620-2,700亿。取中位约2,000亿RMB
• 数字金融主业（含支付宝、网商银行、消金）：净利润核心来源，约3,300-3,800亿RMB（按2024年净利383亿×PE 9-10）
• OceanBase：估算300-500亿RMB 🔴（无外部锚）
• 投资资产+净现金+其他：约500亿RMB
• 倒挤蚂蚁数科：6,350 − 2,000 − 3,500 − 400 − 500 ≈ -50亿RMB（负值，说明母公司估值已经吃紧）

自上而下：

• 若蚂蚁国际取 保守 USD 100亿（约730亿RMB）：6,350 − 730 − 3,500 − 400 − 500 = 1,220亿RMB 留给数科——这是理论上限
• 若蚂蚁国际取 中性 USD 200亿（约1,460亿RMB）：剩余 490亿RMB
• 若蚂蚁国际取 乐观 USD 300亿（约2,180亿RMB）：剩余 -230亿RMB（不可能，说明胡润6350亿对数科隐含定价≈0）

结论：母公司倒挤给出的数科估值区间0 - 1,220亿RMB，区间极宽，反映母公司估值锚点本身的不确定性。
置信度：🟡 中。
关键洞察：胡润6,350亿对蚂蚁国际+数科+OB三家加总隐含约500-2,500亿RMB，数科最多分到20-30%，即100-750亿。

方法5：终局市值倒推（2030情景，更新版）

调整：

• 稳定币情景被打掉 → “牛"档营收上限从500亿降至400亿
• AI叙事强化 → “基准"档PE从22x上修至24x

置信度：🔴 低。

估值汇总表（更新版）

3. 综合估值区间（最终）

三档估值

保守档：300亿 RMB（USD 42亿） 隐含假设：

• 第三方营收60亿（管理口径100亿打6折）
• PS 5x，对标A股宇信科技+10%品牌溢价
• 稳定币、海外、AI均不超预期
• 蚂蚁集团IPO 2027年仍未重启
• 关联交易披露后被严格剔除

中性档：520亿 RMB（USD 72亿） 隐含假设：

• 第三方营收80亿，管理口径140亿
• 加权PS 6.5x（金蝶/恒生中位）
• AI业务持续30%增长，海外占比提升至25%
• 蚂蚁国际2026下半年港股递表
• RWA跨境业务规模化（年化10亿+）
• 这是当前公允估值锚点

乐观档：900亿 RMB（USD 125亿） 隐含假设：

• 第三方营收>100亿（关联交易降至30%以下）
• 加权PS 8-9x（享受AI+SaaS+Web3三重叙事溢价）
• 第二批稳定币牌照获批
• 蚂蚁国际港股IPO定价>USD 200亿带动姊妹溢价
• “按效果付费"商业模式跑通成为收入加速器

中性区间

蚂蚁数科合理估值区间（市场化）：400-680亿 RMB 中位数估值：约 520亿 RMB（USD 72亿） 员工股权口径估值（内部会计）：约 88亿 RMB 整体置信度：🟡 中（偏低，因无外部融资锚定）

4. vs 4/17 的差异分析

净效应：约 -30到-70亿RMB，中位数估值从550亿降至 520亿RMB（约-5.5%）

结论是否需要修正：

• 中位数估值下修约6%，仍在原450-750亿区间内
• 大方向不变：市场流传的1,500-2,000亿仍属显著高估
• 新增关键发现：稳定币利空使乐观档可信度下降，乐观情景的概率从15%降至10%以下

5. 核心估值不确定性（未来6个月可能改变估值±30%以上的事件）

上行催化（按概率从高到低）

下行风险

反面观点（让数据说话）

巴菲特：“价格是你付的，价值是你得到的。”
段永平：“看不懂就别碰。蚂蚁数科没有外部市场化定价，所有估值都是推算，本质上你买的是个’希望’。”

为什么估值可能偏高：

1. 内部会计映射给数科的1.4% = 88亿是"硬数据"，市场化估值520亿是"故事"
2. 关联交易30-40%尚未在招股书严格披露；一旦披露，估值倍数被压缩30-50%
3. 中国B端SaaS整体估值近三年下行（金蝶港股从2021年高点回撤超50%，仅2026年初部分修复）
4. 蚂蚁数科尚未跑出"非蚂蚁系"标杆客户案例，纯第三方收入仍是黑箱

为什么估值可能偏低：

1. 港股科技整体估值仍处历史29%分位（恒生科技PE 22.5），存在估值修复空间
2. 蚂蚁数科握有BaaS市占26.5%（连续4年第一）+ 隐私计算市占第一 + 香港RWA独家牌照路径
3. 母公司2024净利383亿、2025Q2净利76亿（+1.9倍），有持续输血能力
4. 全球AI+B端SaaS稀缺标的，AI叙事可能催生短期估值溢价
5. 若与蚂蚁国际IPO形成"姊妹效应"，市场可能给数科二级市场10-30%溢价

6. 结论

当前合理估值（市场化锚点）：400-680亿 RMB（中位520亿）

与4/17相比：

• 大方向不变（450-750亿 → 400-680亿）
• 中位数下修30亿（550 → 520）
• 主要驱动：稳定币利空 vs 港股估值修复 vs 母公司IPO无进展，三者基本相互对冲，净下修

操作启示（仅供研究参考）：

• 任何 >800亿RMB 的入场估值需要至少 3个上行催化 同步兑现，安全边际不足
• 300-500亿RMB 是"看得懂的入场区间"，对应保守-中性档
• 80-100亿RMB（员工内部映射口径）是"会计底"，但流动性极差且无市场化退出路径
• 核心观察期：2026年9月外滩大会（CEO是否给出更明确的IPO时间表+营收口径）、2026年Q4蚂蚁国际港股递表窗口、2027年第二批稳定币牌照

数据截止：2026-04-28 | 字数约4,200字 | 总置信度：🟡 中

Sources

1. 蚂蚁数科 CEO 赵闻飙发全员信，宣布将成立"大模型技术创新部"（新浪科技2026-02-04）
2. 香港发放首批稳定币牌照，三家发钞行两家获批（新浪财经2026-04-12）
3. 香港金管局-发出稳定币发行人牌照（2026-04-10）
4. 恒生科技指数重返5000点 板块迎估值修复契机（新浪财经2026-04-22）
5. 中企加速AI服务出海 蚂蚁数科在马来西亚设立运营枢纽中心（新浪财经2026-02-26）
6. 蚂蚁数科AItoB加速出海 在马来西亚设立运营枢纽中心（36氪2026）
7. FT：蚂蚁京东等已暂停在香港发行稳定币计划（新浪财经2025-10-20）
8. Caproasia: Ant Group Plans Hong Kong IPO for Ant International with valuation $8B-$24B
9. Caixin: Ant Group in Talks for International Unit IPO in Hong Kong
10. 蚂蚁一拆四，离职员工股权激励强制回购被质疑（新浪财经2025-03-11）
11. 恒生电子(600570) 盈利预测_F10（同花顺）
12. 金蝶国际公告点评（东方财富研报）
13. 蚂蚁数科宣布开源数据分析智能体技术 登顶BIRD（量子位2025-12）
14. 蚂蚁数科的RWA，是香港金融的下一步？（科技行者）
15. 接近监管人士：短期内蚂蚁集团重新上市的可能性不大（证券时报）
16. Stripe Valuation 2025: Above $100 Billion (ts2.tech)
17. 蚂蚁集团2024净利383亿同比+61%（新浪财经2025-05-19）
18. 恒生科技可以持续涨吗？2026年4月16日（新浪财经）
19. 2025胡润全球独角兽榜（蚂蚁集团6350亿排名第5）（百度百科）
20. 蚂蚁数科开始独立运营，注册资本增加20亿元（澎湃）