02-核心业务-六大引擎拆解
六大引擎拆解——蚂蚁的钱到底怎么赚的
《看懂蚂蚁集团》系列 · 第 02 篇 阅读时间约 18 分钟
先看一张全景图
大多数人对蚂蚁有一个根深蒂固的误解：支付宝是靠支付手续费赚钱的公司。这个判断从表面上看合理，但完全错了。蚂蚁真正的利润引擎从来不是支付——支付只是前台，信贷科技才是后厨。看完这张表，这个结构会一目了然：支付是蚂蚁利润最薄的板块，信贷科技才是真正的利润引擎，理财科技是最确定的增长极，国际化是未来 5 年最大的想象空间。
| 业务 | 2024 年营收 | 2024 年净利（估） | 增速 | 行业地位 | 利润角色 |
|---|---|---|---|---|---|
| 支付（国内） | ~500 亿（估） | 微利 | 2-3% | 第 2（36.2%） | 流量入口 |
| 信贷科技 | 365 亿（消金 152 + 网商 213） | 62 亿 | 6-10% | 消金规模第 1 | 利润引擎 |
| 理财科技 | 163 亿（蚂蚁基金） | ~10 亿 | 18-20% | 全行业第 1 | 稳定增长极 |
| 保险科技 | ~70 亿（蚂蚁保，估） | ~2.4 亿 | 15-20% | 互联网保险中介第 1 | 培育期 |
| 国际化 | 270 亿（$30 亿） | ~22 亿 | 25-30% | 亚太前 3 | 增长引擎 |
| AI 与创新 | 25-40 亿（估） | 亏损 | 40%+ | 金融 AI 第 1 | 战略赌注 |
合计推算营收约 1,350-1,500 亿（不同来源口径不一，误差 ±15%）。2024 年净利润 383 亿中，约 200 亿来自投资收益和公允价值变动等非经常性项目——这意味着经常性利润约 180-200 亿。
（数据来源：蚂蚁消金/网商银行/蚂蚁基金年报；阿里巴巴财报权益法推算；蚂蚁集团 ESG 报告；SCMP）
一、支付业务：从王者到永久的第二名
核心判断
支付宝在国内支付领域已从"曾经的王者"稳定为"永久的第二"。支付业务本身加速"基础设施化"，利润空间持续收窄。支付宝对蚂蚁的价值，不在赚钱，在导流。
份额变化：一张让支付宝尴尬的表
| 年份 | 支付宝份额 | 微信支付份额 | CR2 |
|---|---|---|---|
| 2015 | ~70%+ | ~20% | ~90% |
| 2020 | ~55% | ~39% | ~94% |
| 2024（按金额） | 45.7% | 41.8% | 87.5% |
| 2025 Q1（按笔数） | 36.2% | 59.7% | 95.9% |
需要说明：按金额和按笔数的口径差异很大。微信支付在高频小额场景（扫码买早餐）占优，支付宝在大额场景（网购、转账）仍领先。用户月均支付金额，支付宝是微信支付的 2.3 倍。 所以"36.2% vs 59.7%“不等于"支付宝输了”，但趋势确实在恶化。
（数据来源：知乎/新浪财经头条；QuestMobile 2025Q1）
“碰一下”——止血还是翻盘？
2024 年起支付宝力推"碰一下"NFC 支付：手机碰商家终端即完成支付，比扫码更快。截至 2026 年 1 月，“碰一下"日支付笔数突破 1 亿笔，用户达 2 亿，覆盖 2,260 余个生活场景。
正方：碰一下是支付宝反攻线下的利器，NFC 体验优于扫码，有可能在线下场景扳回一城。
反方：微信支付也可以做 NFC，只要微信跟进，社交入口的优势不会改变。而且 2 亿用户对比支付宝 9 亿 MAU，渗透率仅 22%，还远不够改变格局。
支付费率：越来越像公用事业
支付费率从 0.6% 持续下行至 0.2-0.4% 区间。支付宝近 3 年降费让利超 210 亿元。监管明确推动"降费让利”，支付正在变成"电力、自来水"一样的基础设施。
结论：支付业务 5 年内营收增速预计 2-3%/年，利润极薄。它对蚂蚁的价值不在"赚钱"，在于维持 9 亿 MAU 的"入口地位"——一旦这个入口被 AI Agent 绕开，蚂蚁的整个生态都会动摇。这是后面第 04 篇要讨论的问题。
二、信贷科技：蚂蚁最赚钱的生意，也是最受监管约束的
核心判断
信贷科技是蚂蚁真正的利润引擎，但自营规模已触及资本金天花板，增长完全依赖"联合贷款"模式。监管正在收紧联合贷的捆绑方式。
两家核心子公司
| 指标 | 蚂蚁消金（花呗/借呗） | 网商银行 |
|---|---|---|
| 定位 | 消费信贷 | 小微企业贷款 |
| 2024 总资产 | 3,137 亿 | ~4,700 亿 |
| 2024 营收 | 152 亿 | 213 亿 |
| 2024 净利润 | 30.5 亿 | 31.7 亿 |
| 不良率 | 1.78%（三年连升） | 2.30% |
| 服务用户 | 4 亿+ | 6,800 万 |
关键问题：蚂蚁消金 4 亿用户、在贷余额约 2.1 万亿——但自己只赚 30 亿？
答案在"联合贷模式"。蚂蚁的在贷余额中约 85% 是合作银行的资金，蚂蚁只出流量和风控模型，收取约 1% 技术服务费。这意味着：
- 利润的大头被合作银行拿走了
- 但蚂蚁也不承担信贷风险（坏账归银行）
- 蚂蚁赚的是"旱涝保收"的轻资产服务费
这个模式很聪明——但正在面临两个硬约束：
约束一：资本金天花板。 蚂蚁消金注册资本 185 亿，杠杆上限 10 倍，自营贷款上限约 3,800-5,300 亿。2024 年末自营资产已达 3,137 亿，接近上限。要增长就必须增资。
约束二：监管收紧。 2026 年 4 月八部门新规调整支付与信贷捆绑模式，花呗在支付流程中的嵌入方式受限，使用频次可能下降 30-40%。利率上限从 24% 讨论降至 20% 是最大变量——如果落地，蚂蚁消金利润可能被腰斩。
反方观点：蚂蚁消金的技术服务费模式在整改后反而更健康——低杠杆、轻资产、坏账风险转移。2025 年蚂蚁消金营收增长至 216 亿，净利 31 亿基本持平，证明模式有韧性。
（数据来源：蚂蚁消金 2024-2025 年报；证券时报；网商银行 2024 年报）
与微众银行的对比
| 指标 | 蚂蚁消金 | 微众银行（微粒贷） |
|---|---|---|
| 2024 净利润 | 30.5 亿 | 109 亿 |
| 2024 营收 | 152 亿 | 381 亿 |
| 不良率 | 1.78% | 1.44% |
蚂蚁消金用户数是微众银行的 6 倍，但净利润只有人家的 28%。 核心原因就是模式差异：微众银行自营比例更高、利差更大。但换个角度看，蚂蚁不承担信贷风险，在经济下行期可能更抗压。
三、理财科技：蚂蚁最确定的增长引擎
核心判断
蚂蚁基金在互联网理财领域是无可争议的霸主。2025 年上半年营收 93 亿、净利 4.3 亿（同比 +361%）。非货保有规模 1.57 万亿，领先第二名招行 50%+。 这是蚂蚁所有业务里确定性最高的增长极。
竞争格局：断崖式领先
| 平台 | 非货保有规模（2025H1） | 核心用户群 |
|---|---|---|
| 蚂蚁基金 | 1.57 万亿（第 1） | Z 世代为主（58%） |
| 招商银行 | 1.04 万亿（第 2） | 中高净值 |
| 天天基金 | 6,374 亿（第 3） | 活跃交易型 |
| 腾讯理财通 | 未披露（第 4-5） | 35 岁+高净值 |
蚂蚁基金的优势来自三个"飞轮"：
- 用户规模——支付宝 9 亿 MAU 里，余额宝就转化了数亿理财用户
- 品类全覆盖——从余额宝（货基）到权益基金，全品类第一
- Z 世代黏性——58% 用户是年轻人，他们的理财习惯一旦形成很难迁移
5 年预测：中性预期蚂蚁基金营收从 202 亿（2025）增长至 380-420 亿（2030），非货保有规模从 1.6 万亿到 3.5-4.0 万亿。
主要风险：基金降费改革第三阶段（2026 年 1 月 1 日起）全行业销售费用降 34%。余额宝 7 日年化已跌破 1%，从"理财工具"回归"零钱管理工具"，规模将温和萎缩。
反方观点：理财科技的利润弹性极大——牛市利润翻倍、熊市可能亏损。2025 年 H1 净利增 361% 主要是受 A 股牛市驱动，不可持续。而且降费改革在持续压缩佣金空间。
（数据来源：中国基金报；蚂蚁基金 2025H1 报告）
四、保险科技：规模第一，盈利模型待验证
核心判断
蚂蚁保以 67 亿营收居保险中介百强第一，用户数超 6 亿，但净利率仅 3.6%。互联网保险渗透率不到 10%（基金代销已超 40%），增长空间巨大，但"报行合一"新规正在压制佣金率。
核心产品"好医保"——7,000 万用户，是中国最大的百万医疗险产品。2025 版已升级覆盖国际部、特需部和私立医院。
5 年预测：中性预期蚂蚁保营收从 ~70 亿增长至 140-170 亿（2030），净利从 2.4 亿增至 12-18 亿。
关键变量：报行合一消化期预计 2024-2026 年，之后反而利好合规头部平台（如蚂蚁保），中小玩家被清洗。
五、国际化：最大的增长引擎，终局是"亚太版 Visa"
核心判断
蚂蚁国际是蚂蚁集团未来 5 年最确定的增长引擎，也是最大的想象空间。它的终局不是"全球版 PayPal"——而是"亚太版 Visa"，即亚太地区数字支付的底层互联互通基础设施。
业务矩阵
| 子业务 | 做什么 | 规模 |
|---|---|---|
| Alipay+ | 跨境支付网络 | 覆盖 100+ 国家、9,000 万+商户、18 亿用户账户 |
| WorldFirst | 跨境电商 B2B 收付兑 | 38,000+ 商户 |
| Antom | B 端收单/支付技术服务 | 服务全球商户 |
| 本地钱包矩阵 | GCash（菲律宾）、Dana（印尼）、TrueMoney（泰国）等 | 东南亚渗透 |
营收增长轨迹
蚂蚁国际 2024 年营收 270 亿元（$30 亿），净利约 22 亿元。2025 年营收增长 20-25% 至约 $37 亿。沙特央行已与 Alipay+ 合作跨境二维码支付（2026 年启动）。
全球竞对对比：
| 维度 | 蚂蚁国际 | PayPal | Stripe | Visa |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | ~$37 亿 | ~$310 亿 | ~$250 亿+ | ~$360 亿 |
| 增速 | 30-40% | 8-10% | 25-30% | 10-12% |
| 亚太竞争力 | 极强 | 中 | 弱-中 | 强 |
| 欧美竞争力 | 弱 | 极强 | 极强 | 极强 |
蚂蚁国际的优势集中在亚太和新兴市场——这恰好是全球数字支付增长最快的地区。但在欧美，蚂蚁几乎没有存在感，受地缘政治限制也很难突破。
IPO 进展
2025 年 5 月起，多家媒体报道蚂蚁集团拟将蚂蚁国际（新加坡注册）单独在港股上市，已聘请中金、摩根士丹利。截至 2026 年 5 月仍未递表港交所，无确切时间表。估值分歧极大：彭博智库给出 $80-240 亿区间。
反方观点：蚂蚁国际增速亮眼，但地缘政治风险不可忽视。类似 TikTok 的禁令风险、各国本土数字钱包的竞争、跨境监管碎片化，都可能阻碍扩张。而且蚂蚁国际 2024 年净利率仅 ~8%，远低于 Visa 的 55%——它现在赚的是辛苦钱，还不是"收过路费"的生意。
六、AI 与创新：290 亿研发砸向何方？
核心判断
蚂蚁 AI 综合规模不是第一梯队（远落后于字节、阿里云），但在金融 AI、健康 AI、Agent 支付三个垂直赛道占据领先。2025 年利润骤降 60% 的主因就是 AI 投入。
七大 AI 子业务
| 子业务 | 当前状态 | 核心数据 |
|---|---|---|
| 蚂蚁阿福（AI 健康管家） | 用户破 1 亿，月活 3,000 万 | 2026 春节 52% 新用户来自三线以下城市 |
| 支付宝 AI 付 | 用户破 1 亿，单周 1.2 亿笔 | 全球首个双破亿的 AI 原生支付产品 |
| 百灵大模型家族 | 18 款模型全系开源 | 含全球首个开源万亿参数思考模型 Ring-1T |
| 灵光（通用 AI 助手） | 上线 4 天下载破百万 | 定位"AGI 时代的支付宝" |
| 金融 AI 智能体 | 100+ 场景，服务数百家金融机构 | 风控效果提升 10%、顾问效率提升 100% |
| OceanBase | 客户 4,000+，分布式数据库国内第 1 | 服务 100+ 全球金融科技客户 |
| ACT 协议 | 中国首个智能体商业信任协议 | 千问 App 已打通淘宝 + 支付宝 |
AI 投入 vs 产出的灵魂问题
2025 年蚂蚁研发投入 289.8 亿，占营收比重超 15%。与同业对比：
| 公司 | 2025 年研发投入（估） | 占营收比 |
|---|---|---|
| 字节跳动 | ~1,600 亿 | ~15% |
| 阿里巴巴 | ~600 亿 | ~7% |
| 腾讯 | ~700 亿 | ~10% |
| 蚂蚁集团 | 289.8 亿 | >15% |
蚂蚁的研发投入绝对值不如字节，但占营收比在大厂中最高。问题是：这 290 亿能换回什么？
乐观情景：AI 健康管家（蚂蚁阿福）找到"医+药+险"变现闭环，AI 付成为 Agent 时代的支付标准。2031 年 AI 相关收入突破 200 亿。
悲观情景：AI 投入持续亏损、用户增长见顶、变现遥遥无期。每年拖累净利 30-50 亿。
中性预测：2028 年 AI 开始在风控、智能投顾、健康管理三个场景变现，2031 年 AI 相关收入约 200 亿，贡献净利 30-50 亿。
（数据来源：北京商报 2026-05-13；科技日报 2026-02-24；蚂蚁集团 ESG 报告）
六大业务总结：5 年后蚂蚁长什么样？
把所有业务放在一起看，5 年后蚂蚁的业务结构将发生根本性变化：
2024 年（当前） 2030 年（5 年后基准预测）
┌──────────────────────┐ ┌──────────────────────┐
│ 信贷科技 ~40% │ │ 国际化 ~30% │ ← 最大增长
│ 支付 ~25-28% │ → │ 信贷科技 ~25% │
│ 国际化 ~20% │ │ 理财 ~17% │ ← 确定增长
│ 理财 ~12-15% │ │ 支付 ~12% │ ← 占比下降
│ 保险/AI ~5% │ │ 保险+AI ~16% │ ← 新兴力量
└──────────────────────┘ └──────────────────────┘一句话：5 年后蚂蚁将不再是"中国支付公司"，而是"亚太金融科技基础设施 + AI 健康平台"公司。国际化和 AI 是驱动转型的两个引擎，理财科技提供稳定的利润增长，支付和信贷提供现金流基本盘。
但这个转型能不能成功，取决于一个前提：监管允不允许。下一篇，我们讲蚂蚁整改的完整故事。
下期预告
下一篇，我们将完整复盘蚂蚁整改的始末——从马云外滩演讲到 71 亿罚款落地。
要回答的几个尖锐问题：
- 马云投票权从 53% 降到 6%——蚂蚁到底还是不是马云的公司？
- 金控牌照为什么到现在还没批？卡在哪里？
- 整改让蚂蚁"变差"了还是"变健康"了？
- 从 2.1 万亿到 7,000 亿——蚂蚁的估值为什么蒸发了 65%？
下周见。
本文是《看懂蚂蚁集团》系列第 02 篇。后续 3 篇将陆续推出。 本系列不构成任何投资建议。