一台全球化的造胎机器

《看懂赛轮轮胎》系列 · 第 02 篇 · 商业模式 阅读时间约 10 分钟

赛轮的钱从哪里来

2025年，赛轮把 367.92 亿元的营收，分散在越南、柬埔寨、墨西哥、印尼四个海外工厂和国内两个基地。76.7% 的收入来自境外——这家总部在青岛的公司，本质上已经是一家碰巧持有中国证券代码的跨国制造商。

要看懂这台机器怎么运转，必须先拆清楚三个问题：卖什么、卖给谁、毛利从哪里来。

赛轮的业务可以拆成三大产品线：

毛利率为基于行业数据和研究底稿的估计值，非公司披露的分产品毛利率

三块业务的利润贡献完全不同。半钢胎是量的主力——2025 年赛轮轮胎总产量 8,254 万条，销量 8,113 万条（来源：2025 年年报），其中半钢胎占大头。全钢胎是传统基本盘。但真正让赛轮与众不同的，是非公路轮胎。

非公路轮胎：被低估的利润引擎

非公路轮胎（OTR）是赛轮组合里最有价值的业务。理由有三：

第一，技术壁垒高。矿用巨型轮胎直径可达 4 米、重达数吨，在极端温度和载荷条件下工作。赛轮 2016 年生产出全球最大规格的 53/80R63 巨型轮胎，2009 年就开始布局，积累了超过 15 年的经验。这不是有钱就能快速追赶的领域。

第二，客户粘性强。矿业公司、建筑企业一旦认证通过某个品牌的轮胎，更换成本极高——因为每次更换都要重新做安全测试和性能验证。赛轮已经配套卡特彼勒、约翰迪尔、凯斯纽荷兰、三一重工等全球头部客户，力拓等矿业巨头也在使用赛轮轮胎。

第三，国产替代空间大。全球非公路轮胎市场长期被米其林和普利司通垄断。中国企业在这个领域正处于"从 0 到 1"的突破阶段，赛轮是国内走得最远的。

反方观点：OTR 业务的具体营收和利润占比，赛轮年报并未详细拆分。上述毛利率 30%+ 是基于行业对标的估计值。如果矿业周期下行（比如大宗商品价格暴跌），OTR 需求会骤降——这块业务的周期性可能比半钢胎更强。

海外 vs 国内：两个完全不同的赛轮

2025 年赛轮的营收地理结构如下：

数据来源：赛轮轮胎 2025 年年报

超过四分之三的收入来自海外——这让赛轮的本质更接近一家"碰巧总部在青岛的跨国企业"，而非传统意义上的"中国轮胎厂"。

海外工厂的成本优势

赛轮海外工厂的毛利率通常比国内高 3-5 个百分点（来源：研究底稿、券商研报推算），原因是多重的：

这套"海外建厂 → 就近采购 → 低税率出口"的模式，本质上是一个三层套利结构：原材料套利 + 劳动力套利 + 关税套利。三层叠加，构成了赛轮相对于纯国内生产企业的核心成本优势。

反方观点：这个套利结构正在被两股力量侵蚀。第一，中国轮胎企业集体出海——柬埔寨已有 11 家中资轮胎厂，越南也有多家，竞争正从国内转移到海外，“海外高毛利"不一定能持续。第二，贸易壁垒正在向东南亚延伸——美国已经对越南、柬埔寨、泰国的轮胎启动了反倾销调查，潜在综合税率 45-61%。如果关税"追杀"到东南亚，赛轮最核心的优势将被削弱。

液体黄金：真正的技术护城河还是营销概念？

“液体黄金轮胎"是赛轮近年来最响亮的标签。这到底是什么？

技术本质

传统轮胎制造是"物理炼胶”——把固体橡胶和填料通过机械搅拌混合。这种方式的问题是填料分散不均匀，导致轮胎在滚动阻力、抗湿滑、耐磨三项指标上只能"三选二”——行业称之为"魔鬼三角"。

赛轮的"液体黄金"技术本质是"化学炼胶"——通过液相混炼工艺，让填料在分子层面与橡胶均匀结合，从而在三项指标上同时优化。这项技术 2016 年在汉诺威国际轮胎技术会议上首次提出，2021 年产品正式面世。

获得的认证与成绩

数据来源：新华网、赛轮集团官网、券商研报

客观评估

液体黄金技术是有实质内容的创新，不是纯营销概念。TUV 认证是第三方权威认证，AUTOBILD 是全球最权威的轮胎评测媒体之一，这些不是花钱就能买到的。

但要冷静看到两点：

第一，消费者感知弱。绝大多数车主换胎时的决策路径是"品牌 → 价格 → 尺寸"，而不是"这条胎用的是什么炼胶工艺"。液体黄金在专业圈子里有口碑，但在大众消费者中的品牌溢价能力，远不如米其林的"静音"或倍耐力的"性能"。

第二，技术壁垒的持续性存疑。轮胎行业整体技术迭代较慢，但米其林、普利司通等巨头的研发投入是赛轮的数十倍。如果液相混炼技术被证明有商业价值，巨头不可能坐视不理。赛轮的时间窗口可能是 5-10 年，不是永久的。

一张完整的赚钱逻辑图

把以上内容综合起来，赛轮的商业模式可以这样理解：

原材料采购（天然橡胶、炭黑等）
    ↓
生产制造（国内青岛/东营 + 海外五大基地）
    ↓
三大产品线（半钢胎 + 全钢胎 + 非公路胎）
    ↓
销售渠道
  ├── 替换市场（70%+ 需求）→ 经销商 → 终端车主/车队
  └── 整车配套（OEM）→ 主机厂（比亚迪、吉利等）

利润的三个来源：

1. 量的增长：海外产能持续释放（墨西哥、印尼爬坡，埃及待建），支撑营收继续双位数增长
2. 结构升级：液体黄金轮胎、大尺寸半钢胎、非公路轮胎占比提升，拉高综合毛利率
3. 成本套利：海外工厂的原材料 + 劳动力 + 关税三层优势

利润的三个威胁：

1. 原材料成本：天然橡胶占成本 30-40%，价格不可控
2. 贸易壁垒：关税"围堵"正在从中国延伸到东南亚
3. 海外内卷：中资轮胎企业集体出海，竞争从国内搬到了海外

一个关键比较：赛轮 vs 同行

玲珑、森麒麟、三角数据为基于公开信息的估计值

赛轮在四家中的特征：营收规模最大、ROE 最高、海外布局最广。森麒麟毛利率更高（专注高端半钢胎），但规模远小于赛轮。玲珑品牌知名度更高，但盈利能力和海外布局明显弱于赛轮。

反方观点：赛轮 2025 年毛利率 24.7% 低于 2023-24 年的 27-28%。如果天然橡胶继续涨价（行业预计进入 20 年大周期上行期），赛轮的长期毛利率中枢可能稳定在 22-24% 而非 25%+。这意味着 2023-24 年的高毛利率可能是"原材料周期低点带来的红利"，不是新常态。

资本开支：扩张的代价

赛轮当前处于海外产能建设的资本密集期。估计年均资本开支 25-35 亿元（来源：研究底稿推算），显著高于折旧（估计 10-15 亿/年）。

这意味着两件事：

1. 自由现金流阶段性吃紧。2024 年经营现金流约 22.6 亿，扣除资本开支后自由现金流接近于零甚至为负。2025 年经营现金流改善至约 41.4 亿，但扣除 30 亿左右的资本开支，自由现金流也只有约 11 亿——相对于 35 亿的净利润，自由现金流转化率偏低。

2. 这是主动战略投资，不是被动恶化。赛轮把赚到的钱投入到墨西哥、印尼、埃及的新产能上，是在用今天的现金流换取明天的产能和市场份额。问题在于：这些投资最终能否兑现足够的回报？

反方观点：持续的巨额资本开支是"资本黑洞"的典型特征。轮胎行业不像互联网——建完工厂还需要持续维护和更新设备。如果行业周期下行恰好撞上产能建设高峰，赛轮的资产负债表会承受巨大压力。2025 年流动比率仅 1.13，速动比率仅 0.66——这在制造企业中偏紧。

本篇核心判断

1. 赛轮的商业模式清晰但有结构性弱点。轮胎制造是重资产、强周期、低转换成本的生意，定价权薄弱。赛轮在这个行业里做到了相对优秀，但行业本身的"天花板"决定了它不是一门"伟大的生意"。

2. 海外产能布局是赛轮最大的竞争优势。五大洲五个基地，先行 5-10 年的经验积累，关税规避能力行业最强。但这个优势正在面临"追杀"——贸易壁垒向东南亚延伸 + 中资企业集体出海带来的"海外内卷"。

3. 液体黄金技术和非公路轮胎是两个有价值的差异化点。前者提升产品溢价，后者提供高毛利和客户粘性。但两者的长期可持续性都需要持续观察。

4. 资本开支强度大，自由现金流阶段性承压。这是扩张期的正常特征，但也意味着短期内公司的"现金分配能力"有限。

下期预告

下一篇，我们把视角从赛轮自身拉远，看一看全球轮胎行业正在发生什么。

要回答的问题：

• 全球轮胎 2,350 亿美元市场——谁在赢、谁在输？
• “中国轮胎出海"是长期趋势还是阶段性红利？
• 新能源汽车需要什么样的轮胎？赛轮能抓住这个机会吗？
• 天然橡胶进入 20 年大周期上行——对赛轮意味着什么？

本文是《看懂赛轮轮胎》系列第 02 篇。 本系列不构成任何投资建议。所有数据均标注来源，估计值均标注"估计”。